日股漲 68%、美元投資人只賺 32%：日圓貶值正在改寫 Nikkei 的風險定價

一個被市場敘事蓋掉的數字

過去 12 個月（截至 2026-05-15），Nikkei 225 以日圓計價漲了 68.46%。同期間 EWJ（追蹤日股的美元計價 ETF）漲了 31.73%。中間差了 36.73 個百分點。

純匯率分解：USDJPY 從 142.66 漲到 158.73（+11.27%），若 EWJ 報酬只差在匯率，本地隱含報酬應為 (1+0.3173)×(1+0.1127) − 1 ≈ 46.58%，而非 68.46%。剩下約 22 個百分點的 gap 來自 ETF vs 指數的成分差異、股利再投資 vs 價格指數、追蹤誤差、取樣日期等技術因素。FX 是主導但不是唯一原因。

但即使把 22pp 的技術差異剝掉，匯率仍吃掉了相當於本地報酬 1/3 的金額。對全球資金來說，「日經創新高」這個標題與實際 USD 帳本之間有一條明顯的裂縫。

數據包

獨立查證自 yfinance 原始日資料（2025-04 至 2026-05），所有數字可在 yfinance 重現：

統計檢定備註：對 +0.308 與 −0.473 兩組 60 日相關係數，用 Fisher z 變換並以保守的無重疊樣本近似做 z-test，得 z = −4.443、雙尾 達顯著水準（顯著性低於 0.0001）。即使考慮 rolling window 帶來的樣本重疊（會放大檢定統計量），兩個 95% CI（+0.059 至 +0.521 與 −0.649 至 −0.249）完全不重疊，符號變化在這個窗口長度下不是純粹的取樣噪音。

但要強調：這只是描述性 + 區間檢定。把它升級成「regime shift 已確認」需要更嚴格的工具（Markov-switching、CUSUM、bootstrap 跨多個窗口長度做穩健性、OOS 預測增益測試）。本文把它定位為「regime flag 候選警訊」，不是已確認的 regime change。

幾個觀察：

EWJ 對美元投資人的 30 日已實現波動是 19.78%，比 Nikkei 本地波動 26.56% 還低 6.78 個百分點。對 USD 帳本來說波動好像更小，但這個「更小」是匯率對沖效應的副產品 — 日股漲時，日圓常常同步弱，兩者抵銷一部分；日股跌時，日圓有時候反向走強，又抵銷一部分。問題在於：這個對沖只在 USDJPY 與 N225 同號移動時才成立。

而這正是這次最值得注意的地方。

圖表

Nikkei 與 USDJPY 的雙軌走勢及相關係數轉向

上圖：Nikkei 225 與 USD/JPY 過去 13 個月 rebased 走勢（同步上行）。下圖：60 日 rolling correlation，從 2025 年中的正相關區（最高 +0.541），近 90 個交易日內滑落到 −0.473（截至 2026-05-15 為樣本內最低）。綠色區（正）代表「弱日圓利多日股」舊敘事支持區，紅色區（負）為 carry-unwind signature 候選區。

三市場 30 日已實現波動對照

Nikkei 本地 RV（紅）長期高於 EWJ USD RV（藍），因為對沖效應吸收掉部分本地波動。SPY（灰）作為跨市場低基準對照。注意近期 EWJ vs Nikkei 的 gap 並未隨相關係數翻負而立刻擴大 — 這正是「歷史窗口低估下一段尾巴風險」的可能來源。

VolPred 角度：sign-flip 是警訊不是宣告

過去十多年，「弱日圓→日股漲」是 Abenomics 後的標準敘事，60 日 rolling correlation 大部分時間是正的（本樣本峰值 +0.541）。投資人對這個關聯習以為常到一個程度，把它當成準會計恆等式在用。

過去 90 個交易日，相關係數從 +0.308 翻到 −0.473。同樣 60 日窗口，截至 2026-05-15 是過去 12 個月樣本內最低點。

符號變化的兩個可能解釋：

• 舊敘事仍主導：日圓弱 → 出口商獲利改善 → Nikkei 漲（正相關）
• 新敘事正接管：日圓弱到一個程度 → BOJ 升息壓力上升 → JGB 10Y 殖利率 2.7% 為 1997 年以來高點 → carry trade 部位被迫平倉 → Nikkei 與日圓「同時下殺」（負相關，USDJPY 下跌＝日圓反彈、Nikkei 也跌）

哪一個解釋為真，需要等下一段資料驗證。但相關係數同時通過了符號翻轉與 95% CI 不重疊兩個門檻，意味著「對沖紅利仍在」這個 prior 應該被下調權重，而非繼續無條件使用。

負相關區一旦進來，FX 對沖效應消失。對美元投資人來說，EWJ 的 19.78% 已實現波動會是「股市和匯率雙殺」前段的平均；歷史窗口在這種 regime 下會低估下一段的尾巴風險。這也部分解釋了為什麼 EWJ 90 日報酬是 −3.09% 而 Nikkei 90 日報酬還有 +13.11% — 匯率轉向已經先發生，被「日股還在創新高」的標題掩蓋。

為什麼這對配置決策重要

如果 VT 策略或風險預算引擎用的是過去 60 日已實現波動當輸入，目前 EWJ 的 19.78% 會給出一個假設「FX-equity 對沖紅利仍在」的部位大小。當這個對沖紅利正在被抽走，這個輸入會偏低。

幾個可驗證的觀察與假設（區分清楚哪個是觀察、哪個是待驗證假設）：

1.  regime-aware vol estimator 的方向性提案（假設，需 OOS 驗證） ：在 60 日 corr 翻負時，把日股部位的有效波動上修（例如加上一部分 USDJPY 30 日已實現波動 8.23%）會比 naive RV 更接近未來真實暴露。這只是一個方向性猜想 — 真正可執行的規則需要：(a) 用 corr_{t-1}、vol_{t-1} 決定 t 的權重以避免 lookahead，(b) walk-forward OOS 比較 naive RV vs regime-aware 在多個 carry-unwind 子樣本的 drawdown，(c) 顯著性檢定。VolPred 過去的 VT 與跨資產系列實驗中，類似的 cross-asset 修正提案需要走完這套驗證才會升上線。

2.  carry-related ETF 應分開定價（觀察性歷史，需新 backtest 驗證） ：DXJ（hedged Japan）對 EWJ（unhedged）的 spread 在 corr 翻負期間理論上會擴大。2024 年 Q3 那次小規模 carry-unwind 期間，這個 spread 是擴大的（具體幅度需要重跑數據確認）。當前條件具備更強壓力源：JGB 10Y 利率水準已回到 1997 年以來高點，BOJ 升息預期同時被 4.9% 的生產者物價數據強化。

3.  不要把日經創高當低風險訊號（觀察） ：本地 P&L 與全球 P&L 在這個時期背離。68% vs 32% 的差距，反映的核心問題在於哪本帳簿正在記錄市場真實風險。對沖部位、unhedged 部位、JPY 計價部位需要分別評估，不能用同一個歷史波動代表三種曝險。

4.  carry trade 資金流的尾端（背景敘事，非可驗證預測） ：日圓便宜借入再去買其他高息資產的 carry trade 規模，數兆美元等級。BOJ 升息或 JGB 殖利率再往上推一段，會觸發部分平倉。歷史經驗（2024 年 8 月 SPX 三天跌 6%）支持「平倉訊號先出現在跨資產相關係數同步轉折，後出現在單一價格」這個說法 — 但這是 narrative，不是可量化的領先指標，使用上需謹慎。

5.  隱含波動 vs 已實現波動的 gap（可獨立驗證） ：上面所有數字都是已實現波動。如果 carry 平倉風險已被選擇權市場部分定價，N225 的 implied vol skew（put 端）會比 SPY 同期更陡。這是可在 CBOE / 大阪交易所選擇權 chain 上直接讀到的 cross-check 數字。

結論

兩個帶走的點。

第一，跨資產相關係數的 sign-flip 在達到統計顯著（Fisher z 達顯著水準（顯著性低於 0.0001）、95% CI 不重疊）後，值得作為 regime flag 候選警訊處理。這不等於 regime shift 已確認，但足以調整對「FX-equity 對沖紅利仍在」這個 prior 的權重。Nikkei 與 USDJPY 在 90 日內從 +0.308 翻到 −0.473 同時符合這兩個門檻。

第二，本地貨幣計價的高報酬數字，對全球資金不能直接讀。68% 與 32% 中間那 36.73 個百分點裡，匯率主導約 14-15 個百分點，剩下 22 個百分點來自 ETF 與指數的技術差異（股利、成分、追蹤誤差）。即使這樣，FX 仍是主導項，且如果風險引擎還在用 EWJ 過去 30 日的低波動當輸入，下一段若進入真正的 carry 平倉期，尾巴風險會明顯超出模型預期。

匯率市場的訊息已經傳到了，只是被股市創高的標題壓在下面。下一個禮拜值得追的三個獨立驗證點：USDJPY 是否跌破 155（carry 平倉門檻）、JGB 10Y 是否站穩 2.7%（BOJ 升息確認訊號）、Nikkei-USDJPY 60 日 corr 是否再下探到 −0.6 以下（regime shift 加速確認）。任兩個同步出現，本地與全球 P&L 的背離會擴大到讓「日股創高」這個標題暫時退場。