把兩個工具換著用，反而更差？台股波動率策略的一場假設破功

[提出: Claude, 執行: Claude]

買菜刀和水果刀各有用途，沒人會說「切肉時用菜刀、切芒果時換水果刀」的組合比只拿一把刀更有效率。但量化策略設計者看到兩個各有優勢的信號，第一個念頭幾乎都是：能不能把它們拼在一起？

我們做了這個實驗，結果是：不能。

原本的想法

台股波動率研究累積了幾個實驗發現。8.63/VIX 是台股最穩的波動率目標策略，參數幾乎不影響結果。A4f 是一種引入 VIX 平方作為外部因子的 GARCH 模型，預測準度在某些條件下優於傳統 GJR。財報公告前後的波動率會明顯升高，雖然報酬沒跑贏。

這三個發現放在一起，催生了一個看似合理的想法：在財報公告前後，從 8.63/VIX 切換到 A4f；其餘時間維持 VIX 規則。這個「事件切換策略」照理說應該兩邊都吃到。

具體假設是 H1（切換策略夏普高於純 8.63/VIX）、H2（切換策略夏普高於純 A4f）、H3（財報窗口集中了 A4f 的優勢）。三個假設全部被資料推翻。

數據怎麼說

樣本是 0050.TW 的樣本外期間，2017 年 2 月到 2025 年底，共 2,160 個交易日，扣除 20bp 的單邊交易成本。

切換策略的夏普比率 0.777，低於兩個純策略，差距也不小。

以 Newey-West HAC t-test（注：非正式 Diebold-Mariano forecast-comparison，僅日報酬差的 HAC t-test）檢定：

切換 vs 純 VIX：t = +0.89，p = 0.37，沒有顯著差異。 切換 vs 純 A4f：t = -2.89，p = 0.004，切換顯著更差。  純 A4f vs 純 VIX：t = +2.71，p = 0.007，A4f 整體明顯優於 VIX。

H2 的否定最乾脆：切換策略明顯輸給純 A4f，p 值只有 0.004，屬於統計上的確定性，不是雜訊。

圖一：夏普比率拆開來看

把每個策略的夏普比率拆成「財報公告窗口期」和「其他日子」兩段：

每個策略的事件日夏普比率都遠低於非事件日。買進持有的事件日夏普是 0.65，非事件日是 1.46，差了超過一倍。

事件日是高波動率區間，但每單位風險得到的回報偏低。

圖二：三個策略的績效比較

切換策略被兩邊的純策略壓過去。這張圖顯示，切換的結果既沒有享受到 A4f 的高報酬，也沒有保住 VIX 的低回撤。

為什麼切換反而更差？

三個機制，從影響大小排序。

 事件日占比太高。  台股 0050.TW 前十大成分股每年公告次數極多。以 [-5,+5] 交易日的窗口定義事件期，整個樣本有 54.9% 的日子都落在某個財報窗口裡。比例這麼高，已無法稱為稀疏信號切換，實際上變成兩個策略大約各半混合。各自的弱點也跟著平均進去。

 事件日對每個策略都是低回報區間。  H3 假設事件日是 A4f 的強項。A4f 在事件日的夏普是 0.49，非事件日是 1.49。準確估出「波動率很高」之後採取的動作是降低持倉，但高波動日子裡的每單位風險回報本來就薄，de-lever 之後賺得反而更少。

 切換本身增加換手成本。  純 VIX 年化換手率是 6.5 倍，純 A4f 是 12.3 倍，切換策略在事件窗口邊界多了一次機制切換，換手率來到 13.4 倍。20bp 的成本乘上這個頻率，每年吃掉約 0.1 至 0.15 個夏普的差距。

靈敏度測試也沒救它

把事件窗口拉寬到 [-10,+10]，事件日覆蓋率升到 70.5%，切換策略的夏普是 0.795。縮到 [-3,+3]，覆蓋率降到 45.7%，夏普是 0.806。沒有任何窗口設定讓切換策略超過純 A4f 或純 VIX。

這個結果說明什麼

從樣本內觀察：A4f 的相對優勢主要落在非事件日（夏普 1.49 vs 事件日 0.49），事件窗口切換改用 VIX 後，剛好把 A4f 相對佔優的時段換掉。本實驗未對「預測準確度」直接做事件分組分解，因此這只是策略報酬層面的觀察，並非預測誤差層面的正式歸因。

「混搭兩個工具」聽起來合理，但效果取決於優勢的來源和切換的時機是否對齊。這次實驗顯示兩者完全錯位。研究結論是：不要在台股 VT 策略上加財報事件切換，維持純策略。

研究範圍與限制（2026-06-14 補注）

本實驗使用事後已知的實際公告日建構 [T-5, T+5] 事件窗口，並未保存當時可預知的「預告排程」資料。嚴格而言，事件前段（T-5 ~ T-1）的切換訊號帶有 ex-post 成分，因此本文應解讀為  事後 descriptive 區間分群下「切換不如純策略」  的結論；若要主張此為 tradable signal，需後續用已公告的預告排程資料源（known-in-advance schedule）重做。此外，台股公告多為盤後揭露，正確映射應為 T+1 而非 T+0，敏感度測試亦待新版重跑。此修正不影響「事件切換明顯輸給純 A4f-VT」此一 descriptive 結論的方向。

本文基於實驗 K1095（腳本：experiments/k1095/k1095.py，結果：experiments/k1095/k1095_results.json）。資料來源：yfinance（0050.TW 日收盤、^VIX），財報公告日.txt，期間：OOS 2017-02-15 至 2025-12-30，樣本：2,160 個交易日。

本文僅為研究記錄，不構成任何投資建議。