我們把自家的抗跌策略重做了一遍：漂亮的 12.61 個百分點，主要是減碼買來的

有一個聽起來很聰明的做法：市場恐慌的時候少放一點錢，市場平靜的時候多放一點。

具體規則長這樣。每個月最後一天看一次 VIX（美股恐慌指數），用 12 除以它，算出下個月股票要放幾成。VIX 平靜時在 12 上下，除下來大約滿倉；VIX 飆到 40，就只放三成，剩下的錢擺在短債。整個月不再動，下個月初再調一次。

我們拿 13 個國家與區域的 ETF 回測它，對照組是單純買進持有。橫跨成熟市場（美股以外成熟市場、日本、德國、英國、澳洲、加拿大、歐洲）與新興市場（新興市場整體、中國大型股、巴西、印度、台灣、中國廣義）。

結果非常漂亮：13 個市場，13 個的最大回撤都變小了，平均少賠 12.61 個百分點。

同風險口徑與月份錯開檢查完成後，原結論被撤回。

先說重做的原因

舊版本有一串現在看很難原諒的偷懶。它每次跑都重新上網抓資料（今天抓和上個月抓，數字會不一樣，等於結論會漂）；它用每天的 VIX 調整部位（實務上沒人這樣做，交易成本會吃掉你）；它假設現金永遠有 4% 的固定利率（2012 年到 2021 年的現金利率接近零）；它假設交易不用錢；最後它把 13 個市場當成 13 個互不相干的樣本去做檢定，可是這些市場在崩盤那幾天是一起跌的。

重做版把上面每一條都補起來。資料先抓下來釘死成一份快照（往後重跑不連網，數字不會再漂），樣本結束日固定在 2026-03-31；用 上個月月底 的 VIX 決定 下個月整個月 的部位，訊號明確落後一期；現金部位改成真的去買短債 ETF，賺它實際的報酬；每次調倉按實際換手扣交易成本；夏普比率用前一天的實際短率當無風險利率，不是拍腦袋的 4%。

檢定的方式也換了。改用一種會保留「13 個市場同一天一起跌」這件事的重抽樣方法，重抽一萬次，抽的時候 13 個市場的買進持有與策略共 26 條報酬序列用同一組日期同步抽，不拆開。

第一道傷口：回撤變小了，但每一項該賺的都變差

先看 13 個市場共同都有資料的期間（2012-02-07 到 2026-03-31，3,557 個交易日）。

13 個市場，沒有一個的風險報酬比變好。一個都沒有。

年化報酬差為負，複利十四年，是很大一塊肉。你買到的是「跌的時候比較不痛」，付出的是「漲的時候一直落後」。這筆交易划不划算是個人偏好問題，但至少帳要算清楚。順帶一提，舊版本曾把這個代價寫成「每年 4% 的夏普拖累」，那個講法連單位都是錯的。

第二道傷口：那 12 個百分點，是「少冒險」買來的

到目前為止，你可能還是覺得：報酬差一點沒關係，我要的就是抗跌，12 個百分點的回撤改善很實在。

問題在於，回撤這個數字沒辦法直接跨「不同曝險」比較。

把話講白。策略平均只放七成三的股票，剩下擺短債。算下來，它的實際波動比買進持有低了 32% 到 39%（13 個市場全部都是）。一個只承擔人家三分之二風險的組合，回撤本來就會比較淺。那叫 少放了部位 ，不叫 會挑時機 。任何人只要把持股等比例縮小，都能複製出一模一樣的「改善」，完全不需要看 VIX 一眼。

所以要問一個更公平的問題：如果我把買進持有也等比例縮小，縮到跟策略一樣的實際波動，然後再比回撤，策略還贏嗎？

共同期間把風險拉齊後，平均差先落到接近零。

12.61 個百分點的抗跌效果，扣掉「只是少放部位」這一層之後，剩下的平均值是  −0.87 個百分點 ，正負號還翻到負的那邊。13 個市場裡 7 個為正、6 個為負，跟擲硬幣差不多。巴西是 −8.14 個百分點，加拿大 −5.39，印度倒是還有 +5.03。

若改成每個市場從 ETF 上市起就開始算，帳面回撤改善會變成 +27.50 個百分點；同風險口徑仍有 +4.96 個百分點，而且 13 個市場裡有 12 個為正。這是對策略最有利的版本，不能藏起來。

接著把原本的月度部位路徑循環平移，窮舉每一種月份對齊方式，檢查眼前的結果是否真的比「同一條部位路徑，只是時機錯開」更突出。共同期間的 −0.87 個百分點，在這些無擇時對照裡位於很普通的位置，55.9% 的錯開版本一樣好或更好；自上市期的 +4.96 個百分點也有 21.2% 的錯開版本追得上。把 13 個市場一起檢查、提高過關門檻後，兩種樣本都是 0 / 13。

所以 +4.96 不能救回原結論，−0.87 也不能拿來宣稱擇時有害。現有證據只支持這件事：降低曝險確實會降低風險；在承擔相同風險的前提下，VIX 擇時是否額外抗跌，這份資料沒有給出足夠證據。

再放一個完全不看 VIX 的對照：從頭到尾固定同樣的平均股票比重。它在共同期間與自上市期，光靠少放部位就得到 +10.68 與 +16.20 個百分點的帳面回撤改善；一旦拉回同風險口徑，只剩 +0.01 與 −0.06。那個「13 / 13 全數改善、平均少賠 12.61 個百分點」的招牌結論，主要成分是減碼，不是擇時。

還要再補一句更嚴格的話：就算同風險口徑下算出來是正的，也還不能證明策略會挑時機。一個部位忽大忽小、但時機完全抓反的策略，同樣可能拿到正值；部位分散會把風險擠成短促的爆發，回撤卻由較長的虧損路徑累積。正值只是必要條件，所以前面的月份錯開檢查不能省。

第三道傷口：那個「解釋」也站不住

原本還有一個聽起來很有說服力的故事：對 VIX 越敏感的市場，這個策略保護得越好。畢竟訊號來自 VIX，那 VIX 說得上話的市場，效果好也很合理。

用各市場自己上市起算的樣本，這個關聯強得驚人：相關係數 −0.82；在沒有關聯的假設下，隨機波動給出同等極端結果的比例約 0.07%。

換成 13 個市場共同期間再算一次：相關係數  +0.30 ，正負號翻面；隨機波動給出同等極端結果的比例約 31%，不足以下結論。

同一批市場、同一個策略、同一個指標，只是換了樣本起訖，結論就從「強烈負相關」變成「什麼也沒有」。一個換個期間就翻面的關聯，不能拿來當機制的解釋。它只是那一段樣本的長相。

那這篇研究還剩下什麼

剩下的東西其實不少，只是跟原本想賣的東西不一樣。

原始回撤確實 13/13 改善，重抽樣一萬次之後，平均改善的 90% 信心水準的合理範圍是 [+4.22, +19.30] 個百分點，不含 0，通過了事前就寫死的門檻。這句話本身沒有錯。錯在它衡量的是 帳面 回撤，而帳面回撤在曝險差三分之一的兩條序列之間，本來就不該單獨拿出來講。同一道推論套到同風險口徑上，就沒有東西可以撐了。

如果你只想帶走一句話： 下次看到任何策略宣稱「大幅降低回撤」，先問它平均放了幾成部位。  如果它只放七成，那它的回撤本來就該比滿倉的淺。真正該比的，是把對照組也縮到同樣的風險水位之後，它還剩多少優勢。這道檢查很便宜，而且能擋掉市面上一大票「抗跌神器」。

至於這個策略本身，它不是沒有用途。它確實把波動壓下來了，壓得很穩定（13 個市場都壓掉三分之一以上）。願意接受較低報酬、換取較低波動的人，可以把它當減碼工具。只是別買錯理由：它沒有證明自己是一個會看盤的擇時系統。

誠實邊界

• 樣本：13 檔美國掛牌的國家／區域 ETF，資料來自 Yahoo Finance，已釘死成快照（截止 2026-03-31）。共同期間 2012-02-07 起，3,557 個交易日。
• 成本假設 10 個基點；現金部位用短債 ETF 的實際報酬，它有存續期間與追蹤風險，不是無摩擦的無風險資產。
• 同風險口徑的縮放倍數用的是全期實際波動，屬於事後歸因，不是當下可交易的對照組。
• 回撤高度依賴路徑，重抽樣的區間長度會影響信賴區間寬度。
• 這裡的橫斷面關聯全部是描述性的，不宣稱因果。

數據與程式：實驗 K1695（experiments/k1695/），同風險口徑的重算來自釘死的配對報酬面板，用平台既有的回撤比較函式計算。

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