盯著最慘的那 1% 交易日調倉位，實測沒有比看普通波動率更安全

想像你的投資組合上裝了一個自動煞車。市場愈危險，它就自動幫你減碼；市場愈平靜，它就讓你多放一點錢進去。你不用每天盯盤，煞車替你決定手要放多鬆。

問題只有一個：這個煞車該用什麼當感應器？

一種常見做法是看「整體波動」。回頭數過去大約三個月，市場晃得愈兇，煞車踩得愈重。這是業界用了很久的波動率目標策略。

另一種聽起來更聰明。既然我們真正怕的是崩盤那幾天，那就別看整體晃動，直接盯著「過去最慘的 1% 交易日」有多慘。專門對準尾巴，理論上應該更能避開真正的災難。

我們把這個直覺搬上測試台，跑了八年的真實資料。答案很冷靜：兩種煞車幾乎分不出高下。

先講設定：一場刻意公平的比較

要判斷哪個感應器好，比較必須乾淨。所以整場測試只換掉「煞車的感應器」，其他條件全部鎖死。

投資組合是四種 ETF 等權重放在一起：美股（SPY）、美國長天期公債（TLT）、黃金（GLD）、一籃子商品（DBC）。這是一個已經自帶分散的組合，本身就不太容易大起大落。

測試期間是 2018 年初到 2026 年 5 月底，共 2,113 個交易日。這段樣本外資料涵蓋了 2020 年 COVID 崩盤、2022 年升息殺債券兩次貨真價實的壓力測試，煞車有沒有用，藏不住。

兩個煞車在正式上場前，先在更早的一段歷史裡把「平均倉位」校準到同一水準，確保不是靠其中一個偷偷放更多錢才贏。每筆調倉還扣了單邊 10 bps 的交易成本。最後我另外加測了 5 bps 成本，結論一樣。

還有一條最容易犯的錯：偷看未來。這裡兩個風險訊號都只用「昨天以前」的資料算，算完再延遲一天才動作，確保今天的倉位絕不會用到今天才知道的事。

結果：投資效率打平，兩個都輸給什麼都不做

先看最直接的成績單。

用「每承受一分風險換到多少報酬」來看（也就是夏普值，數字愈高愈好），盯尾巴的做法拿到 0.986，看整體波動的做法拿到 0.984。兩者的差距小到幾乎看不見。

更值得停下來想的是第三根柱子。什麼煞車都不裝、單純買進持有的組合，夏普值反而最高，來到 1.029。而且它單日跌超過 2% 的天數只有 12 天，比兩個裝了煞車的版本（16 天和 18 天）還少。

這聽起來很反常，其實有原因。校準之後，兩個煞車在平靜時期都會讓組合略微加碼（平均倉位約 1.13 倍），想多賺一點。過去八年整體是多頭，這個「平靜時多放錢」的動作反而讓它們在幾次回檔裡多挨了打。裝了煞車，多踩了幾腳，還沒省到油。

把兩種做法比一千次，差異全都跨過零

一兩個數字接近，可能只是運氣。所以我們用一種叫「移動區塊重抽樣」的方法，把這八年的資料重新洗牌、重新拼接一千次，每次都重算兩個煞車的差距，看差距到底穩不穩。

結果很清楚。在投資效率上，盯尾巴贏過看波動的機率是 49.6%，跟丟一枚硬幣沒兩樣。在「少踩幾天大跌」這件事上，方向雖然微微偏向盯尾巴的做法，但一千次結果散開來的區間直接橫跨了零那條線。橫跨零，白話說就是：這點差別站不住腳，換一段時間可能就反過來。

為什麼更聰明的直覺會失效

關鍵藏在「記憶長度」。

盯尾巴的感應器，要湊出「最慘的 1%」需要一整年的資料，所以它的記憶是 252 個交易日。看整體波動的感應器只回頭數 63 天。記憶愈長，反應愈慢。

2020 年 3 月是最好的照妖鏡。當時美股在短短二十幾個交易日內崩了三成多。盯尾巴的煞車在崩盤那一刻，腦子裡裝的還是 2019 年一整年的平靜，於是它繼續告訴你「沒事，留著 82% 的倉位吧」。看整體波動的煞車反應快一點，減到 78%。而在那段期間，盯尾巴版本的最深回撤是 16.0%，跟完全不做風控的 16.5% 幾乎一模一樣。

煞車踩下去的時候，車子早就撞上牆了。這就是所有回頭看的風險訊號共同的毛病：崩盤的速度，比它們的記憶還快。

還有一層更根本的原因。在一個已經分散的組合裡，市場波動大的日子，通常也就是尾巴變厚的日子。這兩件事幾乎綁在一起發生。既然「整體波動」和「最慘 1%」在真實資料裡步調如此接近，多花力氣專門去對準尾巴，自然擠不出額外的好處。

這不是單一實驗的巧合

為了確定這不是換個風險定義就能翻盤的問題，我們還跑了一個平行實驗，把煞車的感應器換成「過去帳戶縮水的深度」，也就是回撤。結果一樣打平，甚至更差。

也就是說，無論你把感應器換成整體波動、最慘 1% 的尾巴、還是最深的回撤，只要它是回頭看過去算出來的，就都追不上一個簡單的波動率目標。問題不在你挑了哪一種風險，而在這些感應器全都對著後照鏡開車。

我們先前也測過另一種尾部風控的用法，那次是拿它來決定不同資產之間該放多少比重（尾部風控聽起來更聰明，實測卻只贏了一次），結論同樣是沒有穩定勝出。同一個道理，換了兩種用法都成立。

給投資人的一句話

如果你正在替自己的組合設計一套風控，這篇的價值是幫你省下走冤枉路的力氣：那個看起來樸素的 63 日波動率目標，其實是一個很難被打敗的基準。把它換成聽起來更高級的尾部訊號，多半只是讓系統更複雜，成績卻原地踏步。

真正能救你的，往往是兩件樸素的事：一開始就把資產分散好，以及接受快速崩盤本來就很難完全躲掉。更聰明的後照鏡在這裡幫不上忙。

本文基於實驗 K1334（腳本：experiments/K1334/K1334.py，結果：experiments/K1334/K1334_results.json）與平行實驗 K1494。數據來源：yfinance 自動調整收盤價，資產為 SPY／TLT／GLD／DBC 等權重組合，樣本外期間 2018-01-02 至 2026-05-29，共 2,113 個交易日；統計檢定採移動區塊重抽樣（1,000 次、區塊長 21 日、亂數種子 42）。文獻背景：Rockafellar & Uryasev（2000, 2002）、Acerbi & Tasche（2002）。

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