債市喊了一個月，股市才剛聽懂半句：MOVE 與 VIX 這場分裂的來龍去脈

朋友丟來一張截圖：MOVE 65、VIX 16，問我「這兩個數字哪個該擔心」。

這問題我們追了整整一個月。MOVE 是債市的恐慌指數，量的是美國公債選擇權隱含波動率；VIX 是股市的恐慌指數，量的是 S&P 500 選擇權隱含波動率。一個在喊、一個在睡，已經喊了很多天。

到 6/18 的最新讀數，故事又翻了一個面：MOVE 和 VIX 的 60 日滾動相關係數爬到 0.50，落在 2020 年以來的第 78.5 百分位；近一個月的平均滾動相關 0.572，逼近歷史 P90 門檻 0.57；2026 年近 90 日的平均相關 0.60，比 2022 年那輪升息循環的 0.39 還高。可是同一天，MOVE/VIX 的絕對水位比值只有 3.99，落在歷史第 38 百分位，低於中位數 4.62。

兩個數字指向相反的方向：相關係數說「它們愈來愈像」，比值說「它們差得還是很遠」。要看懂這組矛盾，得先把這個月走過的路重走一遍。

第一站：分裂的另一端，曾經是石油

最早把「兩個恐慌指數可以各走各的」講清楚的，是 5/22 那篇談石油的文章。當時 WTI 原油 104 美元、Brent 逼近 111，OVX（石油波動率指數）收在 72.77，踩進 2008 年以來的 95 百分位以上；同一天 VIX 只有 17.44。

我們算過一筆帳：歷史上 OVX 站上 P95 的那些交易日，VIX 的條件均值是 40.88。換句話說，以前油市這麼慌的時候，股市早該跟著抖。這次 VIX 卻低了 23 點。OVX/VIX 比值衝到 4.17，而這個比值長期均值大約落在 2.0 到 2.5，超過 4 的頻率不到一成。

那篇的結論是：美國從石油淨進口國變成淨出口國之後，油價飆漲對股市的傳導被弱化了。油市的恐慌，不再自動變成股市的恐慌。這是「跨資產波動率分裂」這個大主題的第一個版本，只是分裂的另一端是油，還不是債。

第二站：降息交易退場，輪到債市先冷靜

把鏡頭轉到債市，是 6/12 那篇。降息交易退潮後，反常的事情發生了：該緊張的 MOVE 反而冷下來。MOVE 收 69.45，落在 2003 年以來的 P34；VIX 卻還黏在 19.44，5 天內漲了 26%，站上 P65。

兩者一比，MOVE/VIX 比值掉到 3.57，全樣本第 19 百分位，而這個比值 2003 年以來的中位數是 4.78。當時我們的判斷是：這個比值這麼低，要收斂，比較可能是 VIX 往下補跌，而不是 MOVE 反彈。理由很單純。債市看不到那麼多需要定價的不確定，是股市自己留了一層事件溢價沒卸下來。

第三站：點陣圖明明很亂，債市選擇權卻在打折

接著就到了 FOMC 前夕。6/15 那篇抓到一個彆扭的畫面：聯準會委員的點陣圖分散度是今年最高，代表官員們對利率路徑各有各的算盤；可是 MOVE 還是趴在 P34，收 69.38，低於過去三個月 78.11 的均值。

委員們吵成一團，債市選擇權卻在打折賣保險。我們當時點出來：如果真有意外，利率尾部的保費現在比股市尾部便宜，這是一個保費難得划算的窗口。配上過去六場 FOMC，SPY 從會議當天到後五個交易日平均報酬 -0.96%、只有兩場收紅的紀錄，這個窗口值得記一筆。

第四站：MOVE 在說話，VIX 在沉默

6/16，Warsh 主持的第一場 FOMC 前一天，分裂拉到最開。VIX 收 16.41，30 日均值才 17.50，一副沒事的樣子；MOVE 67.28，MOVE/VIX 比值 4.10，落在 90 日歷史的 P75。

我們翻了歷史：重大利率轉折前，MOVE 常常提前 4 到 8 週先見頂，VIX 才慢半拍跟上。當時的背景數字也擺在那：5 月 CPI 年增 4.2%、聯邦基金利率上限 4.5%、實際利率約 +0.3%。對照 2019 年底那次保險性降息前，實際利率同樣 +0.3%、CPI 才 2.3%、VIX 13 到 15。同樣的實際利率，這次的通膨高了快一倍，股市卻一樣淡定。債市在說話，股市在裝睡。

第五站：新主席放鷹，股市才開始聽懂

6/17 的會議給了答案。Warsh 首秀放鷹：利率按兵不動維持 3.5%-3.75%，但點陣圖中位數從 3 月的 3.4% 上修到年底 3.8%，九位官員預期年內至少再升一次，寬鬆語言被刪掉。Warsh 直接說 5 月 CPI 年增 4.2% 是「值得嚴肅對待的訊號」。

會後 MOVE 和 VIX 雙雙從近期高點回落：MOVE 從 5/18 的 30 日高點 86.07 收到 70.66，VIX 從 6/10 的 22.22 收到 18.44。MOVE/VIX 比值掉到 3.83，低於 30 日均值 4.22。我們在 6/18 的解讀是：股市的恐慌在 6/10 CPI 公布後總算追上了利率市場，但傳導還有時間差；中性假設是 VIX 接下來補漲，比值再往 4.5 到 5.0 走。

債市喊了一個月，股市到這裡才聽懂半句。

收尾：分裂沒收，換了個樣子

於是回到開頭那組矛盾。到 6/18，相關係數爬到 0.50、近 90 日平均 0.60 創各期新高，代表 MOVE 和 VIX 的「日內漲跌動作」已經高度同步，接近 2022 年升息循環的節奏。可是比值還趴在 3.99、P38，代表兩者的「絕對緊張水位」差距依舊懸殊。

這不是分裂收斂了，是分裂換了一種長相：動作上同步、水位上分歧。同一根棒子，兩頭一起動，但一頭始終翹得比另一頭高。共振日的頻率也佐證。MOVE 和 VIX 各自相對過去 252 天的 z-score 同時超過 1 的「雙雙緊張日」，近 90 天只有 5 天、約 5.6%，跟全樣本的 8% 比甚至偏少。它們一起小動，但很少一起大動。

給讀者的三個 takeaway

第一，別用一個恐慌指數代替另一個。VIX 16、MOVE 65，看起來都不高，但 MOVE 的正常帶本來就在 60 到 100，65 不算冷；VIX 16.4 落在歷史第 42 百分位，連自滿門檻都還沒踩到。兩個指數量的是不同市場的不同擔憂，不能互相代班。

第二，相關係數高不等於水位一致。動作同步只說明它們對同一批消息（CPI、FOMC）一起反應；真正決定你 portfolio 抗不抗跌的，是絕對波動水位和它們會不會「一起大跳」。後者目前頻率還偏低。

第三，對抱著 60/40 的人，這組數據是個提醒。股債一起小動、相關往上爬，意味債券在股災裡的避險緩衝正在變薄。當兩邊動作愈來愈同向，「股跌債漲」的傳統對沖不再像以前那麼可靠，該重新檢查一下手上的防禦部位。

朋友那張截圖的答案是：MOVE 65、VIX 16 都不該讓你睡不著，但它們愈來愈愛一起動這件事，值得你多看兩眼。

本期精選

• 石油恐慌指數衝上歷史高位，VIX 卻在 17。跨資產分裂的第一個版本：油市慌、股市靜，OVX/VIX 比值 4.17。
• 降息交易退了，MOVE 也退了：為什麼 VIX 還停在 19？。MOVE 冷到 P34，VIX 黏在 19，比值跌到 P19。
• 點陣圖分歧，MOVE 卻跌到 P34：債市選擇權在打折賣保險嗎？。FOMC 前，利率尾部保費比股市尾部便宜的窗口。
• MOVE 在說話，VIX 在沉默：Warsh 首秀前的跨資產波動率分裂。比值 4.10、P75，MOVE 常在轉折前 4-8 週先見頂。
• 新主席首秀即放鷹：MOVE 指數說的話，VIX 還沒聽懂。Warsh 放鷹後股市開始補課，比值降到 3.83。
• 債市和股市同時在怕，但怕的不是同一件事。相關爬到 0.50、比值跌到 3.99，分裂換了一種長相。