比特幣 ETF 的每日申贖金流，能預告明天的震盪嗎？兩年半資料把答案指回同一天

現貨比特幣 ETF 每天收盤後會公布一個數字：今天總共淨流入或淨流出多少錢。財經版面隔天早上就把它放上去，配一句「機構在跑」或「機構在買」。

看的人心裡通常還接了下半句：所以接下來要小心一點。

我把這個下半句拿來測。測的方法很簡單：把每天的申贖金流餵進一個原本只看波動自己歷史的預測模型，看它對「明天的震盪幅度」有沒有講出新東西。比特幣的樣本從 2024-01-11 到 2026-07-13，626 個交易日；以太坊從 2024-07-23 起算，494 個交易日。

結果指向一個位置：這個數字確實跟價格綁得很緊，但綁的是同一天，往前一步就散了。

金流跟當天報酬的相關是 0.39

先看最赤裸的一組數字。比特幣的每日淨流與 同一天 的報酬，相關係數 0.3888。以太坊 0.2187。

以金融資料的標準，比特幣那個 0.39 算相當顯眼。它也不神祕。ETF 的申贖是這樣運作的：有人在券商帳戶按下買進，發行商當天增發份額，做市商拿著錢去現貨市場買幣。所謂「今天淨流入 5 億美元」，換個角度就是「今天有一批人在買」。價格跟著同一批買盤走，兩個數字當然同向。

真正被誤讀的是下一步。人眼看到「金流爆量的那天市場也在動」，很容易把它記成「金流帶動了市場」。這兩件事在資料上長得一模一樣，時間順序卻完全不同。

再往下拆一層，還有更掃興的發現。金流跟當天 波動幅度 的相關只有 −0.0936（以太坊 −0.0409）。改看金流絕對值，也才 0.0883 和 0.0642。

換句話講，金流大的日子跟「漲跌方向」有關係，跟「晃不晃」幾乎沒關係。連同一天都是這樣。

樣本內第一關就沒亮

波動率預測有個很難打敗的起跑點：拿昨天、上週、上個月的波動去推明天。任何新訊號要證明自己有用，第一件事是在這個起跑點上多解釋一點東西。

我先加了市場狀態的控制變數（前一天的漲跌方向與漲跌幅度），再加金流規模，最後加上「流入跟流出的效果不一樣」這個更寬鬆的版本。解釋力（R²）的走勢長這樣：

比特幣隔日那一欄，加了金流之後從 0.2115 變成 0.2116，多出 0.0001。要看到小數點第四位才知道有東西進去。以太坊隔日那格最慷慨，也只多 0.0036。

這一段值得停一下。多數「訊號沒用」的故事走的是同一條弧線：樣本內漂亮得不得了，一放到樣本外就垮掉。這次的申贖金流連那個漂亮的開頭都沒有。它在最寬鬆、可以隨便挑參數的環境裡，就已經沒有東西可以貢獻。

十個測試格，七個反而更不準

樣本內是熱身，樣本外才算數。

我事先講好要測十格：比特幣和以太坊、隔日和五日、金流規模和方向不對稱，再加兩格「比特幣的金流會不會外溢到以太坊」。每一格都用固定 250 天的滾動視窗重新估參數，加金流跟不加金流的兩個模型共用同一組訓練日期，避免其中一邊偷到多的資訊。預測期間是 2025-02-11 到 2026-07-11。

七格變差，三格好一點點，最好的一格 +0.40%。

而那一格也撐不住檢驗。比特幣五日加金流規模的 +0.40%，純屬隨機的機率是 0.31 —— 丟十次銅板都比它稀奇。十格一起做多重比較校正之後，全部退到 1.00。

多重比較校正在做什麼？同一份資料被問十次，就算十個問題全都沒有答案，光靠運氣也很容易冒出一個看起來漂亮的數字。校正法把及格門檻拉高，抵掉這種運氣。這十格連原始門檻都沒摸到，校正只是把話講死。

「看不到」跟「不存在」，我得分開講

到這裡，最容易犯的錯是把結論寫成「ETF 金流對波動沒有影響」。我不能這樣寫，因為我知道自己的尺有多粗。

所以我又跑了一輪模擬：假設金流 真的 會推高波動，這套測試抓不抓得到？每個效果大小各跑 1,000 次。

讀法是這樣：要金流能把波動推高五成以上，兩年多的資料才有七成把握看得見。而在現實裡比較可能出現的那種量級 —— 一個標準差的金流把波動推高一成 —— 我抓到它的機率只有 3.5%。

這把尺的最小刻度很大。量完之後說「我沒量到東西」，這句話成立。要說「這裡什麼都沒有」，刻度這麼粗的尺講不了。中間那些比刻度還小的效果，這份樣本讀不出來。

有一件事倒是可以講死。在比特幣隔日這一格，可以排除「加了金流平均能帶來 1% 以上的準確度改善」，這個檢定純屬隨機的機率只有 0.0031，校正後也還有 0.031。所以即使金流真的有效，效果的天花板也已經被壓在 1% 以下。對想拿它當進出場依據的人來說，這個上限比「有沒有效」更實用。

這批資料的長相

順帶說明一下這兩年半的申贖到底長什麼樣，因為它決定了尺的粗細。

以下數字都以百萬美元為單位。比特幣現貨 ETF 的日均淨流入是 81.3，日淨流的標準差 346.4，單日最大流出 −1,113.7、最大流入 +1,373.8，中位數 46.65。淨流出的日子占 41.05%。以太坊小一號：日均 22.24、標準差 147.3，中位數剛好 0，淨流出的日子占 48.79%。

同期間比特幣的年化波動度是 47.91%，以太坊 66.09%。一個標準差的金流大約三億多美元，要在一個年化波動接近 50% 的市場裡，替明天的震盪多講出一句話，難度本來就高。

還有一個範圍限制。這裡測的是美國現貨 ETF 的申贖，參與者是在券商帳戶下單的一般投資人與資產配置戶。永續合約那批開槓桿的人不在這份資料裡，鏈上轉帳也不在。這篇的結論只覆蓋前者。

能帶走的一句話

明天早上再看到「ETF 昨日淨流出多少億」的標題時，那個數字是昨天市場的一份成交紀錄，讀成明天的天氣預報會超出它的能力範圍。它跟當天價格的 0.39 相關是真的；跨到隔天，這份樣本量不出任何東西。

而我量不到，跟它不存在，是兩句不同的話。前者我有證據，後者我沒有。

資料與複現

申贖金流取自 Farside 公布的現貨 ETF 每日淨流，比特幣 626 個交易日（2024-01-11 至 2026-07-13）、以太坊 494 個交易日（2024-07-23 起）。波動度用日內高低開收價估算。所有金流都落後一天才進模型，訓練與預測的日期表兩個模型完全共用。樣本外評分期間 2025-02-11 至 2026-07-11。

判定寫的是「無定論」，理由就在檢定力那一段：十格全數沒過門檻，同時模擬顯示這份樣本對中小型效果本來就近乎盲目。程式碼與完整結果留在實驗目錄裡。

本文是資料分析，不是投資建議。

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