下週五非農值不值得避險？放大鏡不會自己發光，先填完這四格

美國 7 月非農就業報告排在 8 月 7 日星期五公佈。從下週一開盤到數字出爐，只剩四個交易日。

日曆上圈起來的日子一靠近，帳戶裡就會出現動作：減一點碼、買一點保護，或者乾脆空手等它過去。

先把當下的讀數擺出來。7 月 30 日美股收盤，恐慌指數 VIX 收在 17.09，SPY 收 741.69 美元、單日漲 1.66%，平台自己的波動率模型算出的年化波動率是 16.3%（2026-07-31 每日策略建議，依 7 月 30 日收盤）。17.09 落在 15 到 20 這一格，平台的燈是黃色。

昨天我們把「事件快到了，波動率要開始墊高」這句話拿去對 2010 年以來的資料算了一次。

在〈非農前一週的 VIX，和沒有非農的那一週幾乎一樣：191 次公佈日的對照組檢定〉裡，191 次公佈日的前一週，VIX 平均變化 +1.63%；扣掉所有與非農視窗重疊的區間之後，剩下的 1,485 段普通六交易日區間，平均是 +0.36%。差 1.27 個百分點，看起來像有東西。

再往下看就沒了。中位數 -1.80% 對 -1.72%，上漲比例 44.5% 對 44.8%，標準差還是對照組略大（17.99% 對 17.31%）。Welch 檢定的統計強度 0.95、顯著性 0.342，Mann-Whitney 檢定 0.637。兩個檢定都在 5% 門檻外，而且不是差一點。

「下週五有非農，所以這一週波動率會先熱起來」——191 次的紀錄沒有給這句話依據。

那問題就換成另一個：既然事件不會自己把波動做出來，每個月我們在公佈日看到的那些跳動，是誰做的？

放大鏡不會自己發光

先把這篇要給的東西命名，後面每一節都在拆它。

 事件是一支放大鏡。放大鏡會把光聚起來，但它不會自己發光。 

房間有多亮，是體制決定的，你進場那天的 VIX 站在哪裡。放大鏡把光聚成一個亮點，倍率由事件的性質決定。對著暗房間用放大鏡，聚出來的還是暗的。

這支放大鏡還有兩個常被漏掉的性質：它不會提前發光，也不會延後發光。前一週跟普通週沒差是前者，亮點過了就散是後者。

要決定 8 月 7 日之前該不該花錢買保護，把下面四格填完就夠了。

放大鏡四格：8 月 7 日這一次的填法

四格的名字很土，用起來很快。下面逐格拆。

第一格：光源，房間本來就有多亮

這一格是四格裡份量最重的。

〈VIX 體制的描述性差異：194 次非農公佈日，波動幅度約差 2.7 倍〉把 2010 年 1 月到 2026 年 3 月、依官方 BLS 日曆抓出的 194 次非農公佈日，按公佈前收盤的 VIX 切成四段：

• VIX 低於 15：63 次，當日 SPY 平均絕對報酬  0.527% 
• VIX 15 到 20：76 次， 0.788% 
• VIX 20 到 25：27 次， 1.046% 
• VIX 25 以上：28 次， 1.417% 

最低那格到最高那格，絕對波動差約 2.7 倍。

真正該停下來看的是低 VIX 那格。同一份樣本裡，非公佈日的整體平均絕對報酬是 0.714%。VIX 低於 15 時進場的那 63 次非農公佈日，平均只有 0.527%——比平常日子還安靜。

事件照樣發生，數字照樣公佈，波動比普通日子小。放大鏡對著暗房間，就是這個結果。

〈6 月非農爆冷 5.7 萬，SPY 卻只動 0.13%：讓市場抖動的從來不是「就業數字」本身〉用另一套樣本量了同一件事。2005 年 2 月到 2026 年 3 月共 254 次非農，按歷史中位數 16.71 把 VIX 切成兩半：高於中位數的 127 次，當日平均絕對報酬 1.15%；低於中位數的 127 次，0.53%。差 2.17 倍。

同一篇算出來的斜率很好記：事前 VIX 每高 1 點，就業日的預期絕對報酬多墊高約 0.044 個百分點。事前 VIX 與就業日波動的相關係數落在 0.45 左右（換成只看排序的算法是 0.38）。

7 月 2 日那場提前一天登場的 6 月非農，是這條規則的現成實例。新增只有 5.7 萬，遠低於共識的 11.5 萬，4 月和 5 月合計又被下修 7.4 萬。數字很難看。

前一個交易日（7 月 1 日）VIX 收 16.59，貼在分界線 16.71 的下緣，被歸在低體制那一側。低體制的歷史傾向是當日絕對報酬約 0.53%。實際結果：SPY 只動 0.13%，VIX 反而跌 2.65% 收在 16.15。

弱數字沒有換來大波動，撐住那天平靜的是進場時的低 VIX 位置。

回到 8 月 7 日。17.09 落在 15 到 20 這一格，對應的歷史基準是 0.788%。這個數字不算高，也不算低，它是中間那格。

第二格：倍率，放大鏡的規格書

光源填完，接下來問這支放大鏡多大。

同一篇 194 次的研究裡，非農日的整體平均絕對波動是 0.830%，非公佈日是 0.714%，比值 1.163。無母數 Wilcoxon 檢定的顯著性是 0.00064，兩種參數檢定分別是 0.039 和 0.051，但對「vs 全體」與「vs 週五」兩個比較做 Holm 校正之後變成 0.072，沒有跨過 5% 門檻。

〈6 月非農爆冷〉那篇的 254 次樣本給的是同一個量級：對全體交易日 1.10 倍、未達顯著；對非農以外的週五 1.17 倍、達到顯著。

所以非農這支放大鏡的規格是：一點多倍，而且倍率本身在統計上就站得不太穩。

要看放大鏡可以有多大，得換一種事件。

〈科技股財報日的波動放大 3.8 倍，然後兩天就沒了〉量了 8 檔大型科技股、每檔最近 12 季、共 96 次財報。消化財報那天的平均振幅是該檔平時水準的  3.82 倍 ：平均漲跌幅絕對值 5.22%，平時只有 1.60%。換算成年化波動率是 105.2% 對 37.9%。

96 次裡有 83 次（86%）當天振幅高於自己的基準，65.6% 放大超過兩倍，配對檢定的統計強度 10.11、顯著性遠低於 0.001，重抽樣 95% 區間落在 2.76 到 4.49 倍，整段都在 1 倍之上。

3.82 倍對 1.1 倍，差了三倍多。同樣叫「事件」，放大鏡的規格差這麼多。

這篇還有一個橫斷面的細節值得抄下來：平時吵不吵，跟財報日會放大幾倍，沒有關係。八檔的「平時波動」與「放大倍數」排序相關是 -0.21、顯著性 0.61。輝達平常在 48.7% 的年化波動上過日子，財報日平均振幅 4.77%，相對放大只有 1.97 倍，八檔排第七。Meta 平時 31.9%，財報日振幅 7.82%，放大 4.10 倍，全場最高。微軟平時最安靜（20.1%），財報日照樣拉出 3.78 倍。

拿「這檔平常很穩」推論「它財報日應該還好」，會錯得很難看。

為什麼那條梯度騙了很多人

第一格跟第二格填完，最容易犯的錯是把梯度當成事件效應。

191 次對照組那篇示範了這個陷阱怎麼長出來。把 191 次公佈日按 T-7 當天的 VIX 水位分組，會冒出一條漂亮到不像話的梯度：

單調、乾淨、樣本也還可以。低波動時進入非農週，VIX 平均漲 6.33%；高波動時進入，平均跌 9.65%。看到這張表，很容易寫出「低波動環境下事件風險溢價會重新定價」這種句子。

把同一組水位分割套到那 1,485 段沒有非農的區間，梯度一模一樣：低於 15 的一般週平均 +5.88%（n=486，顯著性 0.817），15 到 20 是 +0.71%（n=561，0.617），20 到 25 是 -5.69%（n=236，0.116），25 以上是 -6.82%（n=202，0.427）。

四個分組沒有一個的差距通過 5% 門檻。最接近的 20 到 25 那格是 0.116，而且它是四次比較裡挑出來的最小值，沒做多重比較校正，單獨看會高估顯著性。

那條梯度是 VIX 的平均值回歸。每個月剛好都有一次非農，所以它每次都被一起量到，然後被記在非農頭上。

這一段是整篇的樞紐： 梯度屬於光源，不屬於放大鏡。 

第三格：價錢，保費什麼時候進場，什麼時候退場

前兩格回答「可能會多大」，這一格回答「這件事現在賣多少錢」。

〈事件溫度計｜CPI 倒數兩天，我們先承認：過去 13 次發布日，我們抓錯了 7 次〉在 7 月 14 日 CPI 之前填過這一格：7 月 10 日收盤，VIX 收 15.03，SPY 過去 20 日的已實現波動年化 14.77%，價差只有 +0.26。

選擇權市場對未來一個月的隱含波動，幾乎跟過去一個月已經走出來的波動一樣。進 CPI 這一關之前，市場沒給這場數據任何事件溢價。

兩天後的複盤把這一格的真實節奏補完了。

〈事件溫度計｜CPI 出爐複盤：我們說市場沒給保費，結果保費前一天才進場、兩天就退光〉的時間線是這樣的：7 月 10 日 VIX 15.03；7 月 13 日（發布前一天）單日跳  +14.17%  收 17.16；7 月 14 日發布當天 -3.85% 收 16.50；7 月 15 日 -5.03% 收 15.67，幾乎回到起點。

保費一天灌進來，兩天退光。用日曆去等它的人，等到的是已經漲完的保險；用事件日去驗證它的人，會以為它從沒來過。

那篇作者自己補了一句誠實的注腳：7 月 13 日那天恐慌指數跳升，時間上跟中東局勢再度升溫重疊，很難把「CPI 保費」和「地緣保費」拆乾淨。能確認的是水位的進與出，不是每一塊錢保費的名目。

回到 8 月 7 日這一格，我得先承認自己填得不乾淨。

手上現成的讀數是 VIX 17.09 對平台模型的年化 16.3%，差 0.79 個百分點。但 16.3% 是模型對下一段的預測，而 CPI 那篇用的 14.77% 是過去 20 日已經走完的波動。兩個口徑不同，0.79 跟 0.26 不能直接比大小。

要照 CPI 那篇的做法把這格填乾淨，得自己算一次 SPY 近 20 日的已實現波動，再跟 17.09 相減。這是讀者花五分鐘就能做完的事，比抄一個結論有用。

第四格：時效，亮點過了就散

保護是按天計價的，所以最後一格問的是要蓋幾天。

財報那篇把衰減量得最乾淨：第 0 天 3.82 倍；第 +1 天還有 1.53 倍、顯著性 0.0002，站得住；第 +2 天 1.18 倍、顯著性 0.34，測不出來了；第 +3 到第 +10 天，全部測不出來。

粗一點的窗口也是同樣的答案。財報後五天的實現波動率對財報前五天，比值 1.09、顯著性 0.16；對基準期比值 0.99、顯著性 0.83，完全沒差別。財報前五天對基準期是 0.91 倍，同樣未達顯著。

整個「財報波動」的故事，扣掉那一天半，剩下的部分是空的。

非農這邊的衰減更快。191 次對照組那篇順帶量了公佈日當天：T-1 到 T+0 的 VIX 變化，191 次平均  -1.30% 、中位數  -3.00% 。不確定性解除之後波動率下滑，這一段倒是穩定的。

〈NFP 前夕，VIX 跌到 15.4——市場算便宜了，但就業日波動還是會放大 1.5 倍〉在 6 月 4 日量過同一個現象的另一面：2023 到 2026 年的 33 次非農日，VIX 的平均漲幅是 +1.43%，中位數卻是 -2.34%。平均被少數幾次跳升拉高，中位數告訴你大部分時候是跌的。

那篇還留了一個很好用的心算法。VIX 15.38 除以 √252，得到隱含的單日波動約 ±0.97%；同期 33 次非農日的平均絕對報酬是 0.944%。兩個數字幾乎一樣，市場當時的報價，恰好對上歷史平均，談不上定價偏低。

同一套心算搬到現在：17.09 除以 √252 約 1.08%，而 15 到 20 這格的歷史非農日基準是 0.788%。這次的報價高於歷史基準，跟 6 月 4 日那次貼齊的情況不同。

（口徑提醒：0.97% 與 0.944% 那組是 SPX 對 33 次非農日的比較，1.08% 與 0.788% 這組是 VIX 對 194 次非農日的 SPY 樣本。兩組樣本、標的都不同，只能當粗略的量級對照，不能當精算。）

那如果只是想要一盞燈？

有人會說：我不為單一事件避險，我只想要一個提前示警的訊號。

〈🌡️ 事件溫度計｜7/17 大跌前，預警燈亮了嗎？把自家論文拿去對答案〉把這個願望做了一次體檢，而且體檢對象是自家獲期刊接受的論文方法。

7 月 17 日台股單日跌 6.47%、收 42,671 點，一週合計跌 5.9%。事後對答案，兩盞燈的表現完全相反。

偏態敏感度 β_s 在 3 月 27 日死亡交叉，提前 16 週；峰態敏感度 β_k 在 4 月 3 日跟進，提前 15 週。看起來很威。峰態份額 IS_k 反而拖到 7 月 17 日當天才翻負，稱不上預警。

單一事件的印象，被 29 年的回測整個推翻。

1997 年以來台股 30 次崩跌起點（可評估 28 次），IS_k 處於警戒的週，未來 13 週出現崩跌起點的機率是 32.3%；非警戒的週只有 17.2%，約 1.9 倍，單尾顯著性 0.0138，三個訊號一起校正後仍過 5% 門檻。命中 20 次、命中率 71.4%，領先時間中位數 12 週。

β 的成績單則是：命中率 46.4%，聽起來不差，問題是它亮燈的時間佔全部週數的 46.1%。命中率和覆蓋率幾乎相同，檢定的顯著性約 0.7。把公式拆開才看懂原因——β_k 在數學上就是波動率乘一個常數，它的死亡交叉恆等於波動率均線向上交叉；β_s 與波動率的相關係數是 0.97。

一半的時間都在響的警報，響到你不會想理它。3 月底那次亮燈確實在大跌之前，但 4 到 6 月台股單週漲逾 5% 出現了五次，一路警戒一路漲。

那篇自己下的判詞很值得抄進四格旁邊：任何預警訊號都要同時問兩個問題，出事前它亮了嗎，亮的時候出事了嗎。只答第一題的訊號，多半經不起第二題。

順帶一提，就算 IS_k 過了檢定，它的警戒期也佔了 29 年裡 49% 的時間，死亡交叉後 26 週內真的出事的比率是 45%。它給的是「未來一季體質偏脆弱」的機率從 17% 升到 32%，離「亮了就會跌」非常遙遠。

填四格之前，先確認日子是對的

這四格全部建立在一個前提上：你圈的那一天，真的是事件日。

這個前提我們自己踩過。〈CPI 倒數兩天〉那篇的第一段就是認錯：排程腳本假設 CPI 每月 13 號前後公佈，這份猜出來的日期被硬編進事件分析腳本，13 個發布日裡有 7 個是錯的。

最尷尬的是 2025 年 11 月 13 日。表格上寫著「CPI 事件日，VIX +14.22%」，但那一場 CPI 根本不存在——2025 年 10 月的 CPI 因為政府停擺整場取消，BLS 從來沒發過。一個普通交易日的 VIX 跳動，被當成通膨數據的市場反應算了好幾個月。

換上官方日期重跑同一份程式碼，CPI 當天 VIX 平均變動從  +2.18%  翻成  -0.85% ，方向整個反過來。頭條數字「近 4 次 CPI 平均 VIX +7.15%」換成官方日期之後是 +1.39%。

但那篇沒有把 -0.85% 拿去當新頭條，因為兩個版本的 Welch 顯著性分別是 0.45 和 0.40，都遠不到門檻。錯的日期造出一個假象，正確的日期只是把假象拿掉，沒有給出新的方向。

非農這邊的日期也不是「每月第一個星期五」。遇到假日、遇到 BLS 調整時程，日期就會漂掉，而且錯的方向是雙向的：把非事件日算成事件日，同時把真的事件日丟進對照組。191 次那篇的日期取自 ALFRED 的官方新聞發布行事曆（release id 50），這條規矩是拿 CPI 那次教訓換來的。

7 月 2 日那場 6 月非農也示範過同一件事：因為 7 月 4 日獨立紀念日落在週六、聯邦假期觀察日往前挪到 7 月 3 日，BLS 把發布時間整整提前一天，改在 7 月 2 日星期四。用「第一個星期五」圈日曆的人，那一週圈錯了。

8 月 7 日，我的四格長這樣

 光源 ：VIX 17.09（7 月 30 日收盤），15 到 20 格。這格的歷史非農日基準是 0.788%，中間偏低。不是暗房間，也不是亮房間。

 倍率 ：非農是 1.1 到 1.17 倍等級的放大鏡，而且統計上站得不穩。它不是財報那種 3.82 倍的東西。

 價錢 ：VIX 17.09 除以 √252 約 1.08%，高於 0.788% 的歷史基準。這一格要填乾淨還得自己補算 20 日已實現波動，我沒有替你算完。

 時效 ：真要買，蓋一天到一天半就夠。非農公佈日當天 VIX 191 次平均 -1.30%、中位數 -3.00%；多蓋的每一天都是純付出的時間價值。

四格擺在一起，結論很平淡：8 月 7 日這場非農，沒有給出「現在就該提前佈局波動率」的理由。VIX 接下來一週怎麼走，比較可能取決於它現在站在 17.09，而不是取決於下週五有一份就業報告。

這四格不能回答什麼

該畫的界線得畫清楚。

 樣本數有限。  191 次分組後每格只有 26 到 68 次，檢定力不高。測不出差別不等於差別是零，小幅度的效應這個樣本本來就抓不住。

 全是收盤價。  VIX 日收盤對日收盤，公佈當下那 30 分鐘的跳動完全沒進來。日內或選擇權隱含波動率的期限結構可能有不同故事。

 四格不預測方向。  光源、倍率、價錢、時效，四個問題全部關於幅度。財報那篇量的是振幅不是漲跌，非農那幾篇量的也是絕對報酬。跳多大有規律，往哪邊跳沒有。

 沒有回測過用它做決策的績效。  這四格是把八篇研究的結論排成一張可以逐格填的表，不是一套測過的策略。IS_k 那篇也講了同一件事：它只驗證訊號與崩跌的關聯，沒有測任何倉位調整或避險策略的實際績效。

 這是研究性質的歷史統計分析，不構成投資建議。  歷史條件分佈不保證未來重演。

一句話帶走

放大鏡不會自己發光。花錢買保護之前，先看清楚房間裡本來有多亮——8 月 7 日這一次，燈是黃色的，17.09。

懶人包圖組

本期精選

• mile_84e3be0a：191 次非農公佈日對上 1,485 段普通區間，事件前一週的 VIX 走法看不出差別（顯著性 0.342），本篇的轉折證據。

• mile_eda69bfb：194 次非農依 VIX 體制分四格，當日波動從 0.527% 到 1.417%，約差 2.7 倍，第一格「光源」的刻度尺。

• mile_35eef830：6 月非農爆冷 5.7 萬、SPY 只動 0.13%，體制差 2.17 倍遠大於事件差 1.10 倍的現場實例。

• mile_8d8b8877：VIX 除以 √252 換算單日隱含波動的心算法，以及非農日 VIX 平均 +1.43%、中位數 -2.34% 的分歧。

• mile_b7e98682：96 次科技股財報，放大 3.82 倍但第 +2 天就測不到，第二格「倍率」的上限與第四格「時效」的證據。

• mile_9560b9cc：13 個 CPI 發布日抓錯 7 個，換上官方日期後結論反轉，填四格之前先確認日子是對的。

• mile_e4803162：保費前一天一口氣灌進來（+14.17%）、兩天內退光，第三格「價錢」的節奏。

• mile_29018fa1：29 年 30 次崩跌的預警燈體檢，IS_k 32.3% 對 17.2% 過關、β 的 46.4% 命中率被 46.1% 覆蓋率吃掉。

 數據來源 ：VIX 與 SPY 日收盤取自 Yahoo Finance；非農公佈日期取自 ALFRED 官方新聞發布行事曆（FRED release id 50）；CPI 發布日取自 ALFRED release id 10；台股加權指數週資料取自 Yahoo Finance。當前市場讀數（VIX 17.09、SPY 741.69、平台模型年化 16.3%）as-of 2026-07-30 美股收盤，取自平台 2026-07-31 每日策略建議。各項統計量的樣本期間、視窗與檢定方法以上述八篇原文所列為準。本文為歷史統計整理，非投資建議。