VIX 跳到 20.66、模型只算 16.9%、SPY 一天跌 1.55%：波動率的三個時態，決定你今天該不該減碼

昨天這個時候，恐慌指數（VIX）還停在 18.21，落在 15 到 20 那條沒人會多看一眼的正常帶。今天早上依 7 月 29 日美股收盤重算的讀數變成 20.66：SPY 收在 729.46 美元、單日跌 1.55%，黃金 ETF（GLD）收 371.08 美元、反向漲 0.46%，0050.TW 停在 NT$97.15（那是 7 月 28 日收盤，台股資料天然落後一個交易日）。VIX 一夜跳了 2.45 點、幅度 13.5%，跨過 20 這條線，平台的燈從黃轉橙。同一天平台自己的波動率模型也往上抬，但客氣得多：年化波動率從 12.8% 走到 16.9%。

上面這些讀數全部出自今天早上的每日策略建議與本日持倉比率建議。往前翻三份日報：7 月 29 日那份的 VIX 是 18.21、模型年化波動率 12.8%；7 月 28 日是 18.67、7 月 27 日是 18.58。三天平得像一條線，第四天一腳踩空。

於是螢幕上同時掛著三個都自稱在講「波動」的數字：VIX 20.66、模型 16.9%、SPY 實際跌掉的 1.55%。它們彼此差得不小，而且沒有一個直接回答你今天早上真正想問的那句話，手上的部位要不要先賣掉一些？

20.66 減 16.9，落差 3.76 個百分點。這個落差最常被讀成兩種故事：市場比模型聰明，或者模型比市場冷靜。兩種讀法都預設這兩個數字在回答同一個問題。它們沒有。VIX 是保險公司報給你的價錢，模型是後照鏡裡看得到的那段路。3.76 個百分點是保費。

下面八篇過去的研究，每一篇都在幫這句話收尾。

三個時態，一張對帳表

把三個數字擺回它們各自的時態，打架就停了。

三格的分工很硬。過去式知道得最完整，代價是最慢；未來式最快，代價是它從來不是預測，是一群人願意用多少錢買保險；現在式最誠實，代價是它已經沒有交易價值。把三個時態當成同一個問題，你就會一直在找「誰錯了」，然後永遠找不到。

未來式：20.66 是一張報價單，射程只有幾天

先把「VIX 到了某個數字就該動作」這件事處理掉，因為它是最貴的誤會。

在〈迷思實驗室｜VIX 破 30 就該進場抄底？33 年數據拆解恐慌溢酬的真相〉裡，我們拿 SPY 從 1993 年 1 月到 2026 年 7 月、8,413 個交易日算過。VIX 由下往上第一次穿越 30 的事件，33 年只有 50 次；穿越 35 剩 25 次；穿越 40 只有 17 次。門檻拉得越極端，樣本越薄。

真正該先扣掉的是底線：完全不看 VIX、隨便挑一天進場，抱 60 個交易日（約三個月）的勝率天生就有 71.9%。恐慌進場的價值，是這條底線之上多出來的那一點。破 30 之後三個月的平均超額報酬是 +2.55%，破 35 是 +4.89%，破 40 是 +6.19%。方向很整齊，12 個門檻與天期的組合裡 11 個為正。但加上「同時測了 12 次、總會中一個」的把關之後，用 5% 的嚴格口徑，沒有任何一格單獨存活。

換句話說，等級是溫度不是計時器。20.66 這個數字沒有內建「幾天之後會怎樣」。

那 VIX 的射程到哪裡？〈VIX 拆再細，也只告訴你明天〉把它拆得更細也問過同一件事：用 2006 年 2 月到 2026 年 5 月、244 個月的月資料，把波動率溢酬分成「下跌桶」和「上漲桶」，再看隔日、一個月、三個月、半年的報酬。訊號在下一個交易日看得見（隔日有效樣本 232 個月末），時間一拉到一個月以上就散掉。順手還撞掉一個直覺：下跌桶並沒有穩定贏過上漲桶，兩桶的關聯是 +0.879，方向大多一起動。

拆得再細，射程還是明天。這條性質決定了 20.66 能被合法拿來做什麼：報價貴不貴，不是月曆。

未來式唯一有時效的用法，藏在形狀裡而不是絕對值裡。〈9 天 VIX 一旦跑贏 30 天 VIX，SPY 隔天波動就偏高：一個 6.56% 的可複現訊號〉用 SPY 從 2014 年 2 月到 2026 年 5 月、3,097 個交易日，樣本外從 2020 年起算 1,610 天。基準是只看昨天、近 5 天、近 22 天已實現波動的三層框架，樣本外誤差 2.1555；只多加一項「9 天 VIX 除以 30 天 VIX 取對數」，誤差降到 2.0141，改善 6.56%。全樣本解釋力從 0.111 升到 0.131；把樣本改成 2021 年以後單獨重跑 1,357 天，改善還有 5.64%。

比值大於 1，代表市場覺得眼前這幾天比接下來整整一個月更不安穩，風險正在往很近的日子擠。所以今天早上該問的，不是 20.66 高不高，是短端有沒有翹起來。那篇研究自己也把限制寫清楚了：只測 SPY 一檔，已實現波動用日頻收盤報酬估、不是五分鐘級高頻資料，而短端比值有很多種組法，這次只挑了 9 天對 30 天這一組。它的身分是初步訊號，不是下單依據。

過去式：16.9% 是後照鏡，它只配決定部位大小

模型的問題不在慢，慢是它的定義。問題在於它報出來的機率承諾，經常兌現不了。

〈模型說百日才破線一次，實際十一天就一次：風險警報怎麼驗收？〉用 SPY 與市場恐慌指標從 2005 年 1 月到 2026 年 4 月、5,347 筆日資料，2019 年起往前驗證，六種做法在同一批 1,325 個交易日上同場評比。最嚴格的那條 1% 損失警戒線，講的是長期每一百天大約破一次。表現最好的版本實際破線 1.06%、1,325 天裡 14 次，四項檢查全過；表現最差的版本實際破線 9.06%、120 次，大約每 11 個交易日就響一次，四項檢查零通過。名義 2.5% 那條線更難看，最差版本實際破線 11.62%、共 154 次。

第一名與最後一名共用相近的波動預測底座，差別幾乎只在尾巴怎麼畫：九個機率刻度的平均偏差，最好的是 0.0064，最差的 0.0317，倍數約五倍。那篇也特別註明，這個五倍只描述校準偏差的比值，不能讀成報酬多五倍或虧損少五倍。

這是 16.9% 只能管部位大小、不能管進出時點的原因。它給你的是一個尺度，而不是一個承諾；把它讀成「今天有多少機率會賠超過某個數」，你信的其實是那條尾巴，不是那個 16.9%。

那把 VIX 餵進模型，讓過去式借一點未來式的眼睛呢？〈把恐慌指數餵給波動率模型，七年半後的成績單〉把這件事跑到底：2019 年 1 月 2 日到 2026 年 7 月 10 日、1,890 個交易日，兩個模型天天出題天天對答案。不看 VIX 的版本誤差 1.516，把前一天收盤 VIX 平方餵進去的版本 1.432，誤差降低 5.55%，通過了近年方法論文獻建議的嚴格門檻，而且把測試期終點逐月往後挪、重算 80 次，檢定值介於 1.579 到 3.992，沒有一次翻成負的。

七年半、1,890 天的努力換來 5.55%。這就是兩個時態之間那座橋的實際寬度。同一篇還把最誘人的那一格壓了回去：2020 年 2 月到 6 月的崩盤期，誤差從 1.825 降到 1.407、幅度 22.91%，看起來像鐵證，但那 104 天的檢定值只有 1.633，方向對、強度不夠；最近 65 個交易日的改善只剩 2.73%，檢定值 0.912，等於什麼都沒證明。作者自己還登記了一筆：對兩個模型對稱地多丟 9 組隨機起始點，全期檢定值從 3.966 掉到 3.010，剛好卡在門檻線上。

所以今天早上 VIX 跳到 20.66，不會讓 16.9% 這個數字自動變聰明。它們之間的資訊管道，寬度就是 5.55%。

現在式：−1.55% 已經發生，而 20.66 剛好落在 VIX 最沉默的地帶

這一節是今天最反直覺、也最省事的一段。

〈恐慌指數該多久看一次？一週一次，而且只在兩種時候看〉拿 SPY 從 2016 到 2025 的十年資料，把恐慌指數加進波動預測，再按市場狀態切開看它值多少：VIX 低於 15 的極端平靜，預測改善 +8.7%；VIX 高於 25 的極端恐慌，改善 +17.3%；而 VIX 落在 15 到 25 這一大段，改善是 +0.5%。零點五。兩端差了 34.6 倍。

20.66 在平台的燈號上是橙色，在這份研究的分帶裡卻還在 15 到 25 這一格。它剛好落在自己最沒話講的地方。同一篇的第二張表把時間軸也切了：預測窗口一天，改善 +6.4%；一週，+18.4%；一個月，−5.7%——負號代表加了它反而更差，因為 VIX 量的是「今天這一刻對未來三十天」的快照，一張快照撐不了一個月。

於是今天真正帶資訊的，反而是那個已經發生完、不可交易的現在式：SPY 自己跌掉 1.55%，而 GLD 同一天漲 0.46%。錢往黃金挪了一點，跌的是股票這一側，不是所有資產一起崩。恐懼寄到哪個地址，只有現在式看得到。

也順手把一個常見的越界擋掉。同一篇引的另一份分析測過週頻報酬方向的可預測性，所有線性做法在樣本外都輸給「直接拿歷史平均值猜」，方向猜對率最高 53.7%；而同期市場有 62% 的時間往上走。辛苦猜漲跌，成績比「每次都猜漲」差了 8.3 個百分點。恐慌指數能回答「這週要承擔多少風險」，回答不了「這週該壓多還是壓空」。

那到底該不該減碼？先看減碼的帳單

到這裡，前面三節其實已經把答案限縮成一句話：減碼是部位決策，歸過去式管，而不歸 20.66 管。剩下的問題是這筆帳划不划算。

我們自己就賣過一個「VIX 高就少放、VIX 低就多放」的策略，後來把它整篇重做了一遍。〈我們把自家的抗跌策略重做了一遍：漂亮的 12.61 個百分點，主要是減碼買來的〉的規則很單純：每個月最後一天看一次 VIX，用 12 除以它決定下個月的股票比重，剩下的錢買短債，整個月不再動。拿 13 個國家與區域 ETF 回測，共同期間 2012 年 2 月 7 日到 2026 年 3 月 31 日、3,557 個交易日。

帳面成績確實漂亮：13 個市場全部最大回撤變小，平均少賠 12.61 個百分點。但同一張表的下一行就開始扣分，風險報酬比變好的市場是 0 個，一個都沒有，平均變化 −0.091；全期累計交易成本約 1.9%。

真正把招牌拆掉的是曝險口徑。這個策略平均只放七成三的股票，實際波動比買進持有低了 32% 到 39%，13 個市場全部如此。一個只承擔三分之二風險的組合，回撤本來就會比較淺。把買進持有也等比例縮到同樣的實際波動再比一次，那 12.61 個百分點變成 −0.87 個百分點，13 個市場裡 7 個為正、6 個為負，跟擲硬幣差不多。再放一個完全不看 VIX、從頭到尾固定同樣平均股票比重的對照組，它光靠少放部位就拿到 +10.68 個百分點的帳面回撤改善，拉回同風險口徑只剩 +0.01。

那篇的誠實邊界也寫得很足：換成從各 ETF 上市起算，帳面改善會放大到 +27.50 個百分點，同風險口徑仍有 +4.96、13 個市場裡 12 個為正，這是對策略最有利的版本，不能藏。但把月度部位路徑循環平移、窮舉每一種月份對齊方式之後，共同期間那個 −0.87 在無擇時對照裡位置很普通，55.9% 的錯開版本一樣好或更好。所以 +4.96 救不回原結論，−0.87 也不能拿來宣稱擇時有害。

把這張帳單擺回今天早上：減碼一定會讓你的回撤變淺，因為你放的部位變少了；它不會讓你變得會挑時機。平台今天的配置做的正是前者——今日持倉建議裡，12/VIX 策略的 SPY 比重從昨天的 66% 降到 58%，保守型 VT 從昨天 22% 的曝險直接砍到全現金，恐慌加碼定期定額則維持 SPY 100% 不動。同一天、同一批數字，不同的部位規則，做出不同幅度的縮放。那是尺度調整，沒有一個是在預測明天。

三個時態不能用同一把尺量

最後一篇是元層次的，它解釋了為什麼「20.66 對 16.9%，誰比較準」這個問題從一開始就問壞了。

〈同一批預測，換一把尺量，冠軍就換人，我們撤回了自己兩個結論〉拿五個市場（VIX、標普 500、那斯達克、台灣 50、日經），各 749 個交易日的樣本外預測，原封不動拿出來換一把尺重量。第一把尺在意「差幾成」：預測 10 實際 12，跟預測 100 實際 120，一樣糟。第二把在意「差多少」：後者嚴重十倍。用第一把量，樸素的老模型在五個市場贏四個；用第二把量，長記憶模型在五個市場贏四個，誤差低了一到一成六。五個市場裡有三個冠軍直接對調，台灣 50 從高出老模型近四個百分點，變成低了一成六。

沒有重跑、沒有換樣本、沒有調參數，只換了評分方式。而且那篇一共跑了 40 組模型對比，跑得多總會有幾組看起來像回事；扣掉這種運氣之後，他們最想回答的那組對比（長記憶對上樸素老模型）一組都沒剩下。順帶還量了「我們有多不確定」：造五百組已知答案的假資料跑同一套流程，估計值實際散開的寬度是公式給的誤差範圍的 1.21 到 1.33 倍，意思是那個範圍偏窄了兩到三成。

這篇也是我們自己撤回兩個結論的紀錄，包括一句「這個記憶沒有交易價值」，那句話底下從來沒有跑過任何策略、沒算過一毛手續費。沒做過的測試不能有結論，所以撤回。

把它套回今天：VIX 用的尺是「保險要多少錢」，模型用的尺是「歷史報酬的散布有多寬」，SPY 那 −1.55% 用的尺是「今天實際跳了多少」。三把尺，三個單位。3.76 個百分點的落差不是判決書，是換算誤差。

今天早上具體做三件事

 第一，把 20.66 讀成報價，然後看形狀。  絕對值不帶時間資訊；短端 VIX 有沒有跑贏長端才帶。9 天對 30 天的比值往上，代表風險在往眼前幾天擠，那是唯一被測出隔日效力的用法，改善 6.56%。

 第二，減碼要減得有理由，而且知道自己買到什麼。  你買到的是回撤變淺（因為部位變少），不是擇時能力。同風險口徑下那 12.61 個百分點只剩 −0.87。如果你的理由是「我承擔不起 16.9% 這個尺度的波動」，那就減；如果理由是「VIX 過 20 了所以要跑」，那條規則在 33 年、8,413 個交易日的資料裡沒有站住。

 第三，接下來這一週，一週看一次就好。  20.66 落在 15 到 25 這一格，恐慌指數在這裡的預測改善只有 +0.5%；要等它跌破 15 或站上 25，它才重新開口。而看盤節奏改成一週一次，同一個指標的價值從 +6.4% 跳到 +18.4%。

三個時態各自守好本分，你會發現今天早上真正需要的動作比想像中少。

本期精選

今日讀數（VIX 20.66、SPY 729.46／−1.55%、GLD 371.08／+0.46%、0050.TW NT$97.15、模型年化波動率 16.9%）取自 2026-07-30 的每日策略建議與持倉建議，依 2026-07-29 美股收盤計算；0050.TW 為 2026-07-28 收盤，台股資料天然落後一個交易日。前三日 VIX（18.58／18.67／18.21）與昨日模型讀數 12.8% 取自 07-27 至 07-29 的同系列日報。研究數字全部逐字取自上表八篇已發佈文章，資料來源為 yfinance；各篇的樣本期間、視窗與限制以原文為準。本文不構成投資建議。

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