股市在買「跌的保險」，油市在買「漲的保險」：同一天的選擇權帳單，差了 23 個波動點

7 月 17 日收盤，西德州原油站上 81.78 美元，單日跳 3.58%，布蘭特同步來到 88.10。這種日子大家習慣看 OVX，也就是所謂的「石油恐慌指數」。那天它報 60.02，VIX 只有 18.77，比值 3.198，在過去五年 1,255 個交易日裡排在第 93.1 個百分位。

新聞寫到這裡就停了。但 OVX 只回答一個問題：油價接下來可能抖多大。它不回答另一個問題，而後者才是錢真正壓下去的地方：市場替哪一邊的尾巴付比較多錢？

要看這個，得翻選擇權的價目表。我把當天最後一個交易時段的完整期權鏈拉下來，取 8 月 21 日到期那一排（距 7/17 收盤 35 個日曆日），把每一個有未平倉、有買價的履約價都畫出來。原油和股市擺在一起，兩條線的形狀相反。

一條往右上，一條往左上

先看藍線，SPY。它是教科書會畫的樣子：越往左邊、越價外的賣權，隱含波動率越高。跌 10% 的那個履約價，IV 是 25.3%；漲 10% 的那個，只有 12.8%。同一支標的、同一天到期，賭跌的保單開價幾乎是賭漲的兩倍，差 12.5 個波動點。

這件事在股市存在幾十年了。1987 年之後，機構持股要買下檔保護，價外賣權長期供不應求，曲線就往左邊翹。市場稱它 put skew。

紅線是 USO，追蹤近月西德州原油的 ETF。它往另一邊翹。跌 10% 的賣權 IV 是 51.8%，漲 10% 的買權 IV 是 62.7%。買權貴了 10.9 個波動點。取 5%、10%、15% 三個抽樣點看，價差依序是 +7.4、+10.9、+15.0，越往上越大。

兩邊的落差是 23.4 個波動點。

這裡要先擋掉一個明顯的反駁。原油自己的波動率是 SPY 的三倍多，用固定的 ±10% 去比，對 SPY 來說是很深的尾巴，對原油只是普通一週的事，兩者不等價。所以我另外算了一次：把每個標的的「±10%」換成它自己的一個標準差（用平價 IV 乘以到期時間開根號）。原油的一個標準差是 17.7%，SPY 只有 5.1%。

換算完，方向沒有變，落差還變大了。

正值 = 價外買權比同距離的價外賣權貴，單位為波動率百分點。

不論用哪一種尺，原油在買權那側加價，股市在賣權那側加價。符號沒有翻轉。

原因不難想。股市的災難劇本是需求崩掉、價格往下砸；原油的災難劇本是供給斷掉、價格往上噴。荷姆茲海峽、紅海航道、任何一條運油船的保費跳漲，先受傷的是空手的人。要留意的是，偏斜講的是「保險相對貴不貴」，不是市場預測價格會往哪走。它同時混著風險溢酬、避險需求的供需、以及深價外合約的流動性，三件事拆不開。能說的是：此刻上行的保護比下行的保護貴，不是「市場預測油價會漲」。

有意思的是，這件事幾乎沒出現在任何一篇談油價的報導裡。大家把 OVX 當成溫度計，量出來 60 度就說「市場很緊張」。但溫度計不告訴你火在哪一邊。

那 57% 的隱含波動率，到底算不算貴

接下來是我覺得更該問的問題。USO 的平價選擇權開價 57.1%，聽起來是天價。但價格要跟什麼比？

一個粗糙但直觀的參照，是拿它跟這東西最近實際在跑的波動比。過去 21 個交易日，USO 的已實現年化波動率是 47.8%。隱含除以已實現等於 1.20 倍。

先說清楚這個比率是什麼：分子是未來 35 天的隱含波動，分母是過去 21 天已經發生的波動，兩者期間不同、方向也不同，它不是學術上定義的變異數風險溢酬，也不等於期權賣方實際賺到多少。它只是一個描述性的比率，用來回答「這個報價相對於眼前的實況顯得高還是低」。

四個市場排在一起長這樣。

資料：Yahoo Finance 期權鏈與收盤價，2026-07-17 最後交易時段。IV 取 2026-08-21 到期、有未平倉且有買價的合約，以相鄰履約價線性內插；平價 IV 取買權側。已實現波動為 21 個交易日對數報酬標準差年化。

結果跟直覺相反。原油的絕對隱含波動率是四者最高，但它相對於近期實況的比率是四者裡第二低的，只有 1.20 倍。黃金 1.10 倍最低，股市 1.30 倍，能源股 XLE 1.47 倍最高。

要小心別把這個比率讀成「保費佔多少」，它做不到那件事。它只能說：原油的報價雖然絕對值最高，但相對於眼前的實況，比率並不突出。而眼前的實況本身就很極端，三個月裡西德州從 5 月 18 日的 108.66 摔到 7 月 6 日的 68.55，再彈回 81.78，47.8% 的實現波動一點都不誇張。

比率開最高的反而是能源股。XLE 的平價 IV 是 31.3%，它自己近月只實現 21.3%。

一個我不打算過度解讀的裂縫

XLE 還有第二件事：它的偏斜是 +5.0，看起來也偏向買權，但只有原油的一半，而且三個抽樣點不是單調的。漲 5% 時是 −0.5，漲 10% 時 +5.0，漲 15% 時又掉到 −3.9。上上下下。用標準差尺重算，它縮到 +3.5。

我不打算把它講成一個訊號。XLE 那條到期日只有 25 檔買權、15 檔賣權通過我的流動性篩選，樣本比另外三個標的薄得多。三個點的非單調在這種樣本下讀不出東西，可能是報價雜訊，也可能是真的，我分不出來。

能講的只有一句偏保守的話：能源股期權的 IV 相對近期實況開得比原油還高，但左右兩側的價差比原油小很多。至於這是機構在能源股上系統性賣波動、還是單純流動性差導致報價寬，一張快照分不出來。

這張表能用來做什麼，以及不能

先講不能的部分，因為我覺得比較重要。

 這是一天的快照。  我沒有原油偏斜的歷史序列，所以我沒辦法告訴你 +10.9 是不是異常。原油買權比賣權貴，本來就是這個資產長期的常態，供給風險的結構一直在那裡。今天這個數字可能就是常態，也可能是常態的兩倍，我不知道，而不知道就不該說。這篇能確定的只有方向，不是水位。

 USO 不等於油價。  它持有近月期貨、要轉倉，長期會被期限結構吃掉或補貼。用它的期權來讀原油兩側的相對定價沒問題，用它的絕對報酬來看原油會失真。

 IV 是 Yahoo Finance 期權鏈提供的欄位。  深度價外那幾檔買賣價差寬，而且美股當時已收盤、報價可能不同步或偏舊。我濾掉了沒有未平倉、沒有買價的合約，濾不掉價差本身，也沒有用成交量或最後成交時間再篩一次。

能用的部分有三個。

第一，看油市風險別停在 OVX。它告訴你有多抖，不告訴你保險費加在哪一邊。同一天的偏斜是免費的，翻一下期權鏈就有，而它給的是完全不同的資訊。

第二，如果你手上有原油相關的部位想買保護，先想清楚要保哪一邊。此刻上行保險明顯比下行貴，付的是那 10.9 個波動點。想避開它，可以往價差組合的方向想，而不是直接買最貴的那一檔裸買權。

第三，如果你打算用能源股當原油上漲的替代品，注意 XLE 期權替上行尾部加的價比原油小很多，而整體報價相對近期實況又更高。用它換原油曝險，換到的是不一樣的東西。

最後

市場每天都在講話，只是大部分時候我們只聽單一數字。OVX 60 是一句話，SPY 的偏斜是另一句，原油偏斜是第三句。三句拼起來的意思，跟任何一句單獨聽都不一樣。

7 月 17 日那天，市場的意思大概是：原油的隱含波動率絕對值最高，但相對於它近期跑出來的實況，比率在四個市場裡偏低；而如果要買保險，替上面那條尾巴投保明顯比下面貴。美股同一時間，貴的仍然是往下的那一邊。

兩個市場對「壞消息長什麼樣」的想像，並不一樣。

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