科技股的恐懼溢價「創22年新高」？我把 CBOE 的原始數字翻出來，故事沒那麼嚇人

最近有一句話在財經圈傳得很開：科技股的「恐懼指數」相對大盤，已經衝到網路泡沫破裂以來最高。

聽起來像是要出事了。

我沒有反駁的意思，因為這句話字面上是對的。

但一個數字被講成標題之後，通常會掉兩塊東西。一是它到底站在歷史的哪個位置，二是它跟股價真正在做的事到底合不合。這兩塊，剛好是這篇要補回來的。

我把 CBOE 兩個指數的每日收盤，從 2001 年一路拉到 2026 年 7 月 24 日，自己算了一遍。結論跟標題想給你的感覺，方向不太一樣。

先講清楚我在比什麼

大家熟的 VIX，量的是標普 500 未來一個月的隱含波動率，白話說，就是選擇權市場預期大盤接下來會晃多大。

那斯達克 100 有一個對應的表親，叫 VXN。算法一樣，只是對象換成那斯達克 100，也就是那一票科技巨頭。

把 VXN 除以 VIX，你會得到一個很好用的比值：市場替科技股「多收」了多少波動溢價。比值 1.0，代表市場覺得科技股跟大盤一樣穩；比值愈高，代表科技股被額外標了更多不確定性。

7 月 24 日這天，VXN 收在 28.39，VIX 收在 18.58，比值是  1.53 。近一個月的均值更高一點，來到  1.63 。

那條標題就是從這裡來的：1.63 這個月均值，確實是 2003 年 9 月以來沒再見過的高點。

「以來最高」和「跟當年一樣高」，是兩回事

看上面這張圖，你會馬上抓到標題漏講的第一件事。

比值現在確實翹起來了，站上 1.5、月均頂到 1.63，在過去二十幾年裡屬於前 8% 的高檔。這部分沒有灌水。

但你把眼睛往左邊移到 2001、2002 那一段，那才是網路泡沫。用同樣的口徑（整年平均）來比：2001 年是  2.38 ，2002 年是  1.91 。

換句話說，把今年到目前的年均 1.34、近月頂到的 1.63，跟當年那種 1.9 到 2.4 擺在一起，「2003 年以來最高」是真的，但它離泡沫那幾年的水準，還差著一大截。

*2026 為年初至今（到 7/24）的均值，非完整年均。

「以來最高」是一種很會唬人的講法。它把你的注意力錨在「最高」兩個字，但真正該問的是：最高，到底有多高？答案是，比一般年份明顯高，比真正的災難年份低很多。這中間的差距，就是恐慌和「有點緊張」的差別。

第二件被漏掉的事，才是重點

前面都還在談歷史定位。真正讓我停下來的，是把隱含波動率跟股價「實際」在跳的幅度擺在一起看。

隱含波動率是選擇權市場「喊」出來的預期。但科技股最近其實跳得多兇，是可以直接從股價量出來的，這叫已實現波動率，不需要任何人預測，把過去 20 個交易日的日報酬拉出來算標準差就有了。

我算了 7 月 24 日這天的數字。那斯達克 100 過去 20 日的年化已實現波動率是  22.8% ，標普 500 同期只有  10.4% ，兩者一比，是  2.19  倍。

停一下，把這個數字跟前面對齊。

選擇權市場「喊」出來的科技股波動溢價，是 1.53 倍。但科技股股價「真的」在跳的幅度，相對大盤是 2.19 倍。

這就有意思了。被寫成「22 年新高的科技恐慌」的那個 1.53，擺到科技股這一個月股價實際在跳的幅度旁邊，反而顯得 沒那麼激動 。

（這裡要誠實標一個口徑差：已實現波動率量的是「過去」大約一個月（到 7/24 為止的 20 個交易日，涵蓋的是七月這一段上沖下洗），隱含波動率看的是「未來」一個月。一個回看、一個前瞻，兩個期間本來就不能嚴格劃等號，所以我不會說「選擇權定錯價了」。我只是把「市場對未來喊出的價」擺到「眼前股價實際在跳的幅度」旁邊，就算把這個窗口差異放進來，要說 1.53 是「泡沫等級的恐慌」，還是站不太住。）

那這個高比值，到底在講什麼

如果不是恐慌，那是什麼？

關鍵在於背景。2001 那次比值飆高，是科技股一邊崩、波動一邊炸，價格在跌，恐懼在漲，天經地義。

現在完全是另一幅畫面。那斯達克 100 今年到 7/24 其實 漲了 11.6% ，跑贏標普的 8.1%，雖然從 6 月初的高點回檔了 8% 上下，但整體是一個帶著震盪往上走的市場。

所以這個相對高檔的 VXN/VIX，講的不是「科技股要崩」。它講的是另一件事：市場願意在科技股一路漲的同時，替它多付一筆不確定性的錢。

那筆錢的名字，大概就是這半年吵翻天的 AI 資本支出到底划不划算。巨頭一年砸幾千億進資料中心，回報什麼時候看得到，沒人有把握。這份不確定沒有寫在價格上，價格還在漲；它漏進了波動率的定價裡。

這其實跟我們之前寫過的一個觀察是同一件事的兩面：大盤的 VIX 常常看不見科技股自己的風波。當你的持股集中在那幾檔 AI 概念股，用 VIX、用大盤型的避險工具去對沖，你對到的是一個被稀釋過的溫度計。VXN/VIX 這個比值站上 1.5，等於市場在提醒你：這兩個池子的水溫，正在拉開。

給你帶走的兩句話

 第一，看到「以來最高」先問「到底多高」。  創 2003 年以來新高的，是近月均值那個 1.63；當日的 1.53 其實 2018 年初就見過，離網路泡沫那幾年 1.9 到 2.4 的水準，還差著一截。用「創 22 年新高」去暗示「泡沫等級的恐慌」，是把一個中上偏高的讀數，說成了災難的前兆。

 第二，別只盯著隱含波動率的絕對數字，拿它去跟股價真正在跳的幅度對一下。  用同樣是「科技÷大盤」的口徑（記得那是兩把不同的尺，一把看未來、一把看過去），選擇權喊的 1.53，還比不上這個月股價實際在跳的 2.19。這半年真正在變的，是那個相對溢價變厚了——2025 年均（1.18）其實比 2024（1.25）還低一點，是今年這一波才把它推上來、近月頂到 1.63。與其說科技股恐慌，不如說市場開始替它的不確定性，多留一點餘地。

如果你手上是一籃子科技股，這件事比任何一個嚇人的標題都更該放在心上。

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