🛩️ 無人載具｜EP1：上游 87% 的營收集中在三家晶片廠，而市場的無人機錢一塊也沒買它們

EP0 把 29 檔台廠名冊等權買一年，拿到 +69.1%，同期加權指數 +103.8%。題材熱，成績單落後。

留了一個沒回答的問題：整體落後，不代表每一層都落後。上游負責讓無人機「會飛」跟「會判斷」，飛控晶片、射頻資料鏈、光學酬載，正好是去紅化最常被點名的環節。如果台灣有機會複製半導體劇本，劇本應該從這一層開始寫。

所以 EP1 把上游 13 檔的年度損益表全部攤開，逐環節看技術壁壘，再用市場資料檢查一件財報做不到的事：市場到底把誰當成無人機股在買。

先講清楚一個限制：財報拆不出無人機營收

翻遍這 13 家的公開損益表，沒有任何一家把「無人機」列為獨立的營收分部。看得到的是合併總營收、毛利、營業利益，看不到的正是所有人想知道的那個數字：無人機貢獻了幾成。

 題材含量無法從財報驗證。  這句話本身就是本集最重要的發現之一。券商的概念股清單能把一家公司放進名單，卻沒有任何公開報表能證明放進去的理由值多少錢。

查不到就是查不到，本文不會替它估一個。真正能做的是換一把尺：財報量不到題材含量，市場價格可以量「共同波動」。後面會用它。

上游 13 檔的財報：中位數營收年增 2.6%

先看基本面。以下取自 yfinance 的年度損益表，會計年度截止 2025-12-31，查詢日 2026-07-13。營收、毛利率、營益率、研發密度都是合併數，不區分業務別。

13 家的營收年增中位數是 +2.6%。5 家衰退，1 家（新唐）營業虧損。台灣無人載具產業被談了整整一年，上游中位數公司的營收，一年只多了 2.6%。

兩個名字要特別看。

 全訊 5222  是名冊裡關聯信心最高的軍用射頻廠，做微波功率放大器、供應防空飛彈尋標系統。它的 FY2025 營收是 9.54 億元，比前一年掉了 26.7%，是 13 家裡最差的一個。毛利率 52.3% 全場最高，代表它的東西不好做、議價力強；但題材最熱的那一年，它的訂單少了四分之一。

 新唐 4919  是「飛控 MCU 去紅化」論述的主角。股價一年 +126.0%，同期營收 -4.5%，營業利益是負的（-4.0%），研發密度 29.7% 是全場最高。它在燒錢做技術，市場給了它掌聲，而掌聲跟無人機的關係，等一下用數字檢查。

散佈圖的橫軸是營收成長，縱軸是一年股價報酬。如果股價跟著基本面走，點應該落在一條由左下到右上的斜線上。實際上它們散成一團，橫軸的位置幾乎預測不了縱軸。營收掉 27% 的全訊漲 20.9%，營收增 16.6% 的寶一跌 20.7%。

六個環節，六種壁壘

財報之外，逐環節的技術位置要分開講。

 飛控與馬達控制 MCU ：無人機的小腦，負責姿態穩定與即時控制。去紅化的核心缺口，台廠代表是新唐。門檻在即時作業系統與功能安全認證，不在製程。

 射頻與微波 ：抗干擾資料鏈與圖傳，戰場上先被電子干擾癱瘓的就是這一環。全訊做軍規功率放大，立積做消費級射頻 IC，昇達科做低軌衛星用的微波濾波器與天線。三家的技術路線與客戶完全不同，被券商放進同一張概念股表格。

 光學與感測 ：亞光做鏡頭與影像模組，義隆把邊緣 AI 的物件偵測與避障往無人機延伸，邑錡做影像記錄設備。從「會飛」升級到「會判斷」，關鍵在這裡。

 通訊模組 ：合勤控做資料傳輸與連線模組，毛利率 26.7%，市值只有營收的 0.8 倍，是 13 檔裡最低的倍數。網通的生意模型與軍規射頻是兩個世界，價格也照著兩套邏輯走。

 精密結構件 ：千附精密供應愛國者飛彈系統的組件，寶一做發動機燃燒段與高壓渦輪零件，晟田做起落架與結構件。它們的共同特徵是低研發密度（2.8% 到 5.6%）、低毛利率（18.5% 到 27.2%），賣的是軍規製程與認證資格，不是專利。

 晶片（題材性） ：聯發科與聯詠的 SoC 與影像 IC，技術上當然做得出飛控與圖傳平台。兩家合計營收 6,966 億元，佔上游 13 檔總營收的 87%。無人機在裡面佔多少，公開報表看不出來，只能說小到不影響損益表。

 還缺的那幾塊 ：高能量密度電池、飛控軟體、光纖陀螺儀等慣性導航元件，公開資料裡找不到具規模的上市櫃供應商。EP0 提到的亞航自研光纖陀螺儀屬於下游整機廠的垂直整合，補的是自己的料，不是一個能對外供貨的上游環節。

換一把尺：市場把誰當成無人機股在買

財報量不到題材含量，價格可以量共同波動。做法如下。

先組一個「題材因子」：把純度較高的整機與軍工廠（雷虎、漢翔、亞航、中光電、碳基、龍德造船）等權組成籃子，取它的日報酬。籃子裡刻意不放任何上游股，避免上游股對自己的因子產生機械式連動。

再把大盤影響扣掉。籃子的漲跌有一部分只是台股整體在漲，對加權指數做迴歸取殘差，剩下的才是「跟軍工整機一起動、而且跟大盤無關」的那一塊。

然後對每一檔上游股跑迴歸：它的日報酬 = 大盤 + 小型股因子 + 題材因子。第三項的係數就是 題材載荷 。載荷高，代表軍工整機漲的日子它也漲；載荷等於零，代表市場交易它的時候，心裡想的不是無人機。

小型股因子必須放進去。台灣中小型股常常一起漲一起跌，而軍工整機廠多半是中小型股，不控制的話會把「小型股一起漲」誤讀成「題材效應」。這裡用富邦臺灣中小 ETF（00733）當代理，同樣先扣掉大盤。標準誤用 Newey-West HAC 修正日報酬的自相關。

結果很乾淨。控制規模之前，13 檔有 9 檔的題材載荷在 5% 水準顯著；控制之後剩 7 檔。灰色與紅色的落差就是「小型股一起漲」偷走的部分。

 三家晶片廠的題材載荷全部是零。  聯發科、聯詠、新唐的係數落在 -0.02 到 -0.09 之間，統計上與零無法區分。市場交易新唐的時候想的是 MCU 循環，交易聯發科的時候想的是 AI 晶片。飛控晶片在產業論述裡是去紅化的核心，在價格資料裡，它跟無人載具題材沒有可辨識的連動。

昇達科也值得停一下。它一年漲了 +261.3%，市值÷營收 35.5 倍是全場最高，但題材載荷 +0.10、p 值 0.199，統計上與零無法區分。它是低軌衛星題材的股票，被順手放進了無人機清單。

反過來看跟著題材一起動的那 7 檔（表中 p 值小於 0.05 的全部）：邑錡、晟田、寶一、全訊、千附精密、合勤控、立積。它們的 FY2025 營收加總是  349.6 億元 ，佔上游 13 檔總營收（8,033 億）的  4.3% ，相當於聯發科一家的 5.9%。

這個加總的組成要攤開講，因為它很不平均。合勤控一家就佔了 253 億，是其餘六家總和的 2.6 倍，而它是網通廠，載荷 +0.28 雖然顯著，但在這份名冊裡它跟無人機的產業連結是最鬆的一個。把它拿掉，剩下六家合計  96.6 億 ，佔上游總營收 1.2%；若只看載荷最高的五家（邑錡、晟田、寶一、全訊、千附精密），更只有  59.0 億 ，是聯發科的 0.99%。

三種切法的數字差了將近六倍，所以哪個都不該單獨拿去當結論。它們共同說的只有一件事： 市場的無人機錢，買的是上游營收占比個位數的那一端。  至於要把這個「個位數」講成 4.3% 還是 1.2%，取決於你認不認合勤控這種網通廠算無人機股，這條線本來就沒有客觀答案，所以三個數字都放在這裡，讓你自己畫。

一個必須誠實講的洞

題材載荷在這 13 檔裡怎麼排？基本上照公司大小排。載荷與市值取對數後的 Spearman 相關係數是  -0.885（高度顯著（顯著性低於 0.0001）） ：公司越小，載荷越高。而載荷與毛利率的相關是 -0.41、p 值 0.16，統計上與零無法區分。

所以市場買的不是技術含量（毛利率量不出關聯），排序幾乎完全沿著市值走。兩種解釋都能生出同一張圖：

一是 真受惠 。營收基數小的公司，一張軍方訂單就能改變損益表，股價當然對題材敏感；聯發科的無人機營收即使成長十倍，在 5,960 億裡也看不見。

二是 同一批投機資金 。國防題材熱的時候，資金在同一群小型軍工股裡輪動，漲跌同步，跟各自的無人機業務含量無關。邑錡的載荷 0.88 是全場最高，而它的本業是影像記錄設備，FY2025 營收 5.2 億、營益率 3.8%。

 市場資料分不出這兩種解釋。  同期迴歸只能說明「一起動」，說明不了「為什麼一起動」。要分開，需要的是財報拆出無人機營收分部，而那個數字前面已經說了，沒有。

市場付多少錢買一元營收

最後一張圖是描述性的倍數，不是估值判斷，也不是任何買賣建議。

橫軸是毛利率，可以粗略讀成技術議價力；縱軸是市值除以 FY2025 營收，讀成市場對未來成長的期待強度。昇達科 35.5 倍、全訊 11.9 倍、聯發科 10.6 倍、邑錡 9.8 倍站在上緣；合勤控 0.8 倍、亞光 1.6 倍、新唐 2.3 倍在底部。

全訊的位置最能說明題材的定價方式：營收剛掉 26.7%，市場仍然願意用 11.9 倍營收持有它。這個倍數裡裝的是還沒發生的訂單。2,100 億的採購條例目前卡在立法院，本系列 EP0 已經整理過三個版本的金額與狀態，沒有一個能當定論。

上游這一層的成績單

回到 EP0 的問題。上游 13 檔等權持有一年是 +49.6%，年化波動 30.6%；同期加權指數 +103.8%、波動 23.4%。上游整層也跑輸大盤，落後 54.2 個百分點。

上游沒有比較好。它的中位數報酬（+59.4%）確實比中游、下游高一點，但等權籃反而更落後，因為上游沒有雷虎那種 +280% 的爆發股把平均拉起來。

EP1 學到的三句話：財報拆不出無人機營收，題材含量無法從報表驗證；市場資料能量出誰跟題材一起動，7 檔顯著、3 家晶片巨頭是零；而載荷的排序幾乎等於市值的倒序，真受惠與投機輪動這兩種解釋，用現有資料分不開。

EP2 換到中游：碳纖維機體、無刷馬達、電池模組。產能要在五年內翻 20 倍，卡點就在那一層的產線上。

數據來源與複現

價格取自 yfinance 還原除權息收盤價（auto_adjust=True），窗口 2025-06-30 至 2026-07-10，248 個有效日報酬觀測，與 EP0 同窗口以維持可比性。財務數字取自 yfinance 年度損益表，會計年度截止 2025-12-31。市值為 2026-07-13 查詢當日值。波動率為對數報酬標準差年化。

題材載荷的模型是同期三因子迴歸：個股日報酬對加權指數、小型股因子（00733 對大盤的殘差）、題材因子（純整機籃對大盤與小型股因子的殘差）迴歸，標準誤採 Newey-West HAC，落後期取 ceil(n^(1/3))。 這是同期描述性迴歸，不是預測模型，不能用來擇時。  中小型 ETF 的成分可能已含部分名冊股，會把一部分真實題材效應吸進小型股因子，因此本文的題材載荷是偏保守的估計。截面相關係數的樣本只有 13 檔，只作描述，不足以支撐因果結論。

所有數字由 scripts/drone_ep1_upstream_evidence.py 一次跑完，寫入 storage/drafts/drone_ep1_upstream_evidence.json，重跑即可複現（市場資料會隨日期滾動更新）。名冊代碼與板別的驗證於 2026-07-09 完成。逐環節的技術描述來自公開產業資料與券商研究的轉述，本平台沒有一手訪談查證。

本文是產業與市場結構的描述性分析，不是投資建議，不含任何目標價、買賣建議與報酬保證。個股報酬、波動與迴歸係數皆為歷史統計，不代表未來表現；採購條例尚未定案，任何以政策金額推導的受惠評估都帶有高度不確定性。投資決策請自行評估風險。

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