0DTE 真的把 SPY 的波動搬進日內了嗎？2022 斷點檢定只答對一半

這兩年只要講到美股微結構，0DTE 幾乎都會被搬出來。說法通常很直接:0DTE 選擇權變多了，所以波動不是被壓住，就是被放大。

問題是，這句話太大了。

如果 0DTE 真的改寫了市場，最先該變的會是指數本身的波動結構。以前 SPY 一天的波動，隔夜跟日內各分多少，到了 2022 年之後有沒有真的換了樣子？

我們把 2010 到 2026 的 SPY 日資料拆開看，每天分成兩段：

• 隔夜: 前一個收盤到今天開盤
• 日內: 今天開盤到今天收盤

先講答案。 2022 年 4 月之後，SPY 的隔夜波動占比有小幅下降，日內占比有小幅上升。  但如果你把問題收得更嚴，改問「這件事是不是新增週二、週四到期日直接造成的」，證據就不夠了。

這不是一句漂亮的市場故事。它反而像一個比較誠實的答案。

先看最直觀的數字

我們把 2022-04-18 當成第一個制度節點。那天開始，Cboe 替 SPX weekly options 加上週二到期。2022-05-11 再補上週四，之後等於每個交易日都有到期日。

同一套算法下，SPY 的波動分配前後長這樣：

如果只看這張表，結論很簡單： 2022 之後，SPY 的波動比較往盤中移。 

這件事不是天翻地覆的翻轉。隔夜沒有消失，還是佔了四成上下。但方向很清楚，盤中的比重變大了。

上面這張 63 日移動平均更直觀。紅線是 2022-04-18，橘線是 2022-05-11。可以看到 2022 後面那段，隔夜占比的中樞確實比前一段低一些，但它不是一刀切下去之後一路崩。更像是整個波動分配慢慢往新的區間挪。

但「看起來有變」不等於「0DTE 直接造成」

這裡最容易出現過度解讀。

2022 年之後市場本來就很多事同時在變。升息週期、通膨 shock、零手續費交易普及、ETF 與系統化資金占比更高，全部都可能影響日內跟隔夜怎麼分。

所以我們沒有只停在 before/after，而是多做了一步。既然新增到期日是週二和週四，那如果真的是 0DTE rollout 在推動， 週二、週四的變化理論上應該比其他日子更明顯。 

結果沒有。

我們跑了一個簡化版 DiD，把「2022 後」和「週二/週四」互動項放進去，互動項估計值是 -0.0117，顯著性 0.637。這個數字的意思很直接： 你不能說新增到期日那兩天有額外、明確、統計上站得住的效果。 

換句話說：

• 「2022 後波動分配有些改變」這件事，大致成立
• 「就是週二、週四 0DTE rollout 直接造成」這件事，證據不足

這條線一定要畫清楚。因為這兩句話看起來很像，研究上差很多。

真正變的，比較像市場節奏，不是單一天的魔法

再看第二張圖會更清楚。

這裡看不到「隔夜忽然塌掉」那種劇烈翻面。更接近的畫面是 2022 之後日內變異整體更常維持在高檔。這比較像一種盤中流動性、事件定價、對沖節奏都變快的市場環境。

這也剛好對上近兩年很多交易員的直覺觀察。盤前資訊依然重要，只是更多風險改在開盤後到收盤前被重新消化。財報日、CPI、FOMC、0DTE 到期、CTA 再平衡，很多力量都擠在同一個交易日裡面完成。

但注意，這裡我還是沒有把功勞全推給 0DTE。因為資料本身沒給我們那麼大的授權。

有三個檢定，訊號都偏向「有漂移，但不夠乾脆」

如果只想找一句最濃縮的研究結論，我會選這句：

 SPY 的隔夜占比在 2022 後有小幅下降跡象，但證據強度只到「值得注意」，還不到「可以定罪」。 

原因是三個檢定給出的口徑很一致：

這組結果很像在說： 你看到的不是幻覺，但也別把它寫成教科書式定理。 

如果今天三個檢定都很強、而且週二週四交互項也明顯，那可以把故事寫得更硬。現在不是這樣。現在比較像是市場在 2022 前後換了一個節奏，0DTE 是同時期最醒目的制度變化之一，但不是唯一候選人。

這對投資人真正有用的地方在哪裡

我覺得有兩個。

第一， 別再用「隔夜風險」這四個字把 2022 之後的 SPY 一筆帶過。  如果你做的是日內風控、短天期選擇權、或靠 VIX 調整部位的策略，現在更需要盯盤中的波動消化，而不是假設大部分風險都在開盤前就決定完。

第二， 0DTE 不是萬能解釋器。  這幾年市場上很常見一種偷懶寫法:只要看到日內波動怪、尾盤大、gamma pin 明顯，就說是 0DTE。這樣寫很順，但常把其他同時在變的東西一起吞掉。真正穩的做法，是像這次一樣先回到基礎量：隔夜多少、日內多少、前後差多少、哪幾天真的有特別不同。

從這個角度看，這份實驗的價值不在於「證明 0DTE 改寫市場」，而在於幫我們把敘事收窄。至少現在可以排除一種過頭版本：

0DTE 變多這件事，還不足以推出 SPY 的波動結構一定會在新增到期日上出現很乾淨的斷裂。

資料沒支持到這一步。

最後一句話

如果要把這份結果濃縮成一句投資人聽得懂的版本，我會這樣說：

 0DTE 時代之後，SPY 的波動確實比較往日內移了，但目前更像「整體微結構改變」的證據，不是「新增到期日直接改寫市場」的鐵證。 

這個差別很小嗎？不小。

因為前一句會提醒你回到風險分解，後一句只會把你推去追一個太簡單的故事。

本文基於實驗 experiment_0dte_intraday_overnight_vol_2026_06_13（腳本：experiments/experiment_0dte_intraday_overnight_vol_2026_06_13/experiment_0dte_intraday_overnight_vol_2026_06_13.py，結果：experiments/experiment_0dte_intraday_overnight_vol_2026_06_13/experiment_0dte_intraday_overnight_vol_2026_06_13_results.json）。數據來源：yfinance SPY、Cboe 2022 到期日公告、相關文獻整理。期間：2010-01-05 至 2026-06-12，樣本：4,135 個交易日。本文僅供研究與教育用途，不構成投資建議。