人類史上最大 IPO：SpaceX 招股書裡，最該看的不是那兩兆估值

上週發生了美股史上最大的 IPO。SpaceX，估值逼近兩兆美元，馬斯克成了全球第一個帳面破兆的富翁。上一次「最大 IPO」這個頭銜易主，還是十二年前的阿里巴巴。

新聞大多停在估值跟首富這兩件事。但那份幾百頁的招股書（SEC Form S-1）翻完，真正值得停下來的地方，藏在後面。

第 235 頁：一份幾乎不可能達成的激勵計畫

董事會給馬斯克開了兩張支票。

一張要他把 SpaceX 做到 7.5 兆美元市值，分成 15 個階梯，每跨 5,000 億給一筆股票；最後一階，還要他在火星上建立一個至少一百萬人的永久殖民地。

另一張在今年三月把原本 xAI 給他的獎勵換掉，改成 3.02 億股，市值階梯最高到 6.565 兆，外加在地球以外蓋出每年一百太瓦的算力。一百太瓦大概是現在全球總用電量的三十幾倍。

聽起來像科幻片的劇情大綱。一開始我也以為這只是寫好看、用來撐高想像的。

關鍵在持股表的一行附註。那 13.02 億股限制股（10 億加 3.02 億），招股書寫得很清楚：「 可由馬斯克行使投票權 ，而其 vesting 仍取決於績效等條件的達成」。

把這句話拆白：火星沒人住、算力沒上天，都沒關係。股票他可能一輩子拿不到，但這些股票對應的投票權，從授予那天起就先算他頭上。

所以這場 IPO 真正的設計，不在那兩兆估值，在投票權。

公開上市，但控制權一點都不公開

SpaceX 把普通股分成三類：A 類一股一票，B 類一股十票，C 類沒有投票權。對外公開募的，只有 A 類。B 類牢牢握在馬斯克手上。

上市前他的投票權是 85.1%，上市後降到大約 84%，幾乎沒被稀釋。招股書還加了一條：B 類股東有權選出董事會過半的董事，而馬斯克持有 93.6% 的 B 類股。

也因為這套結構，SpaceX 會被認定為 Nasdaq 規則下的「受控公司」，可以不必完全遵守一般上市公司對獨立董事、薪酬與提名委員會的要求。美國三大公共退休基金已經跳出來連署示警，說這套股權結構沒見過。

這不是好壞的問題。是你按下買進之前，要先看清楚自己拿到的是參與權，不是發言權。

Starlink 養全家，AI 在燒錢

把財報攤開，三塊業務的角色立刻分明。

火箭那塊（Space）是技術底座，2025 年營收 40.9 億美元，但還虧 6.6 億。它證明 SpaceX 能把東西用十分之一甚至更低的成本送上軌道，卻不是利潤來源。

真正在賺錢的只有 Starlink。2025 年營收 113.9 億美元，營業利益 44.2 億，是三塊裡唯一賺錢的。訂戶一年內從 500 萬翻到 1,030 萬。它向市場證明了一件更要緊的事：太空能收費、能不靠政府訂單自己活下去。

AI 那塊是今年初併進 xAI 之後才有的。2025 年營收 32.0 億，營業虧損 63.6 億。光是 2026 年第一季，AI 的資本支出就燒掉 77.2 億美元，比火箭加 Starlink 同期加起來還多。

一句話：Starlink 開始有能力當提款機，AI 需要一個更大的資本市場入口。這就是上市的底層動機。

兩百億過橋貸款：IPO 的隱藏任務是替舊債解套

招股書裡有一筆容易被略過的數字：2026 年 3 月,SpaceX 簽了一筆 200 億美元的過橋貸款。

過橋貸款是短期周轉用的。它要過的橋，是收購 xAI 跟上市這兩件事。SpaceX 併進 xAI，就把 xAI 的債一起接了過來；而 xAI 的債裡，有一大塊源頭是馬斯克 2022 年收購推特時借的那筆。

於是路徑變成：推特的舊債 → 改名 X → 被 xAI 吃下 → 再被 SpaceX 吃下 → SpaceX 借過橋貸款一次清掉 → 上市拿到錢再把過橋貸款換掉。

當年借錢給馬斯克買推特的摩根士丹利，這筆債在華爾街上被套了三年，是史上卡最久的併購債之一。這回終於解套，還能順手承銷這檔史上最大 IPO。SpaceX 的承銷團有 21 家銀行，但給它過橋貸款的那五家，正好排在第一排。

所以 SpaceX 上市不能只看成太空公司進公開市場。它同時是馬斯克旗下幾個資產之間的一次大型資本重排。

市場還沒講透的一層：它想把 AI 算力送出地球

招股書花了很多篇幅講一件聽起來很遠的事，軌道 AI 算力。

SpaceX 預期最快 2028 年開始部署能在軌道上運算的衛星，靠太陽能供電、向太空散熱，繞過地面資料中心卡在電力跟散熱的瓶頸。要做到每年 100GW 的軌道算力，招股書自己算過：衛星每公噸要扛超過 100kW 算力，每年得發射數千次，把約一百萬公噸送上軌道。

這不是一般 AI 公司會寫的擴建計畫。它是把「AI 算力不夠」這個問題，改寫成「發射頻率、衛星製造、能源、軌道運維」的問題，剛好全是 SpaceX 的主場。

換個角度看，SpaceX 不打算跟 OpenAI、Anthropic、Google 在同一張桌上比模型。它想把桌子搬走，改成比誰能更便宜、更快、更大量地供應算力。

它手上也已經有一張像樣的合約：今年五月跟 Anthropic 簽了雲端算力協議，對方每月付 12.5 億美元租用 COLOSSUS 與 COLOSSUS II 的算力，到 2029 年五月。年化是 150 億美元級別的算力收入，足以給「不是只靠發射跟網路」的估值想像一個強力背書。

但同一段也寫了：這份合約任一方提前 90 天通知就能終止。它是背書，不是不可動搖的長約護城河。

用 VolPred 的角度看：這檔的風險不在現金流，在「故事是否成立」

一般我們看估值會用市盈率。SpaceX 還在虧錢，沒得算，只能看市銷率，市值除以營收。蘋果大約 10 倍，特斯拉 15 倍，輝達 25 倍。SpaceX 一上市就接近 100 倍，是美股最高。它營收不到 200 億美元，卻用接近頂級科技巨頭的市值進場。

意思是，股價裡幾乎全是對未來的定價，不是對現在的。當定價幾乎全押在未來，真正的風險就不在季度營收的上下，而在三個前提能不能同時成立——

第一，Starship 要真的做到高頻、低成本、完全可重複使用。 第二，Starlink 要繼續吐出足夠現金，撐住 AI 跟太空基礎設施的重資本支出。 第三，AI 算力的需求要大到值得把資料中心送上太空。

只要其中一個斷掉，這個估值故事就會從「未來基礎設施」退回「極昂貴的資本實驗」。對一檔 100 倍市銷率的股票來說，市場對「故事是否還成立」的任何一點懷疑，波動都會被放大來反映，這跟它火箭炸不炸，是兩回事。

[提出: 用戶, 執行: Claude]

資料來源：SEC Form S-1，Space Exploration Technologies Corp，CIK 1181412，Accession 0001628280-26-036936。分部財務、控制權結構、激勵計畫、過橋貸款、Anthropic 合約均引自該文件並經逐項核對。市值/市銷率對比為公開市場數據。本文為市場分析，非投資建議。研究觀點部分參考小Lin說〈SpaceX上市，背後在玩什麼資本遊戲〉的問題框架，數據與結論以 S-1 原文為準。