K1264：台指期 overnight 看似年化 15.6%，5bp 成本後只剩 0.2 Sharpe — 並揭露假期持有反向虧損

摘要

本研究檢驗台指期貨（TX）overnight gap 策略 — 收盤買進、隔日開盤平倉 — 在 2017-05-16 到 2026-04-28 共 2179 個交易日的可交易性。Gross 表現確實與 K515 在 SPY ETF 上的發現一致（Sharpe 1.045, t=3.07, p=0.002），但 5bp round-trip 成本吃掉 81% 的 gross alpha ，net Sharpe 僅 0.200（t=0.59，不顯著）。SPY-conditioning 失效（H2 ratio 0.94），cross-OOS 僅 3/5 通過，2018 / 2022 兩個熊市年度系統性虧損 -19% each。Three-Gate listing 全 fail（0/3 × 兩種 strategy），上架評估  REJECT 。

更值得注意的是 holiday-gap 反向發現：normal 1-day gap 平均 +7.72bp，但 ≥4-day 假期 gap 平均  -9.33bp ，Friday→Monday 也僅 +1.01bp — 隔夜溢酬僅存於正常工作日銜接，長假反而是反向 alpha 來源。

[提出: 用戶, 執行: Claude]

研究背景

K515（2025）在 SPY ETF 上發現 overnight gap alpha 為真：SPY-conditioned mean = 10.73bp/day（t=4.06）。但 K625 證明 ETF 路徑 cost-killing 嚴重 — 0.04275%×2 commission + 0.1% 證交稅 = 18.55bp round-trip，完全吃掉 alpha。

K1264 的研究問題： 期貨工具能否突破 ETF 成本天花板？ 

台指期貨 round-trip cost ~5bp（2.5bp/leg × 2），比 SPY ETF 路徑的 18.55bp 低 73%。若 TX 自身存在類似 SPY 的 overnight premium，它有機會成為平台第一個能上架的 overnight 策略 — 此為 H1 假說。同時，若美股 overnight 訊號（SPY 隔夜方向）能 condition TX 隔夜進場，期望條件報酬 ≥ 1.5× unconditional 為 H2。

本研究的差異化角度：

• 與 K1006（含夜盤、3480 天 raw return cumulative 83.6%）相比，K1264 採  day-session-only （避開 K842 系列發現的 22:00-03:00 夜盤 noise），且重點移到「上架可行性」三閘評估
• 與 K516（K515 的 TX 延伸，當時 5bp PASS、5/5 OOS）相比，本次資料延長到 2026-04-28（多包含 2022 熊市與 2024 高 vol 環境），重新評估 spec 是否仍 robust
• 與 K1051（pre-vs-post-night structural break）相比，本次聚焦純 day-session 一致期間 + holiday-gap 細部分群

方法與數據

詳見 experiments/k1264/k1264.py 與 experiments/k1264/README.md。

核心發現

發現一：Gross alpha 真實存在，與 K515 SPY 結果一致

TX 期貨 overnight gap 在毛報酬層級確實有顯著 alpha：

Gap return 整體分佈：mean = 6.18 bps/day, std = 93.96 bps/day, median = 11.25 bps，正偏率 57.4%。t-stat 3.07 突破 Harvey (2016) 多重檢定門檻， alpha 不是 SPY-specific artifact，TX 自身也存在 overnight premium 。

發現二：5bp 成本吃掉 81% gross alpha — listing 三閘全 fail

Annualized return 從 gross 15.59% → net 2.98%， 81% 的 gross alpha 被 5bp 成本吃掉 。Net t-stat 0.59 距離 Harvey 顯著門檻（3.0）有十倍以上落差。

Three-Gate listing 評估：

兩個 strategy 都是 0/3 通過。 Listing recommendation: NO 。

發現三：Holiday-gap 反向 — 長假持有 TX 平均虧 9.33bp

這是本實驗最反直覺的發現。將 overnight gap 依「下個交易日距離今日的天數」分群：

Overnight premium 主要來自正常工作日銜接的 normal 1-day gap；Friday→Monday 已大幅衰減； 長假持有不僅 0 premium，還反向虧損 。

直覺解讀：normal gap 反映「美股隔夜資訊還沒被消化、台股開盤拍賣定價不充分」的短期結構性 inefficiency；但長假期間累積資訊量大、台股開盤反映過度（disposition / risk premium reversal），讓 long overnight 變成 negative carry。

對應的策略重啟思路：若僅在 normal 1-day gap 進場（filter 掉 Fri→Mon 與長假），剩 1697 天 × 平均 7.72bp，gross alpha 顯著放大；但這需要再做穩健性檢定（樣本縮減、規則 ad-hoc 風險）。

發現四：SPY-conditioning 在 TX 上失效（H2 reject）

K515 在 SPY ETF 上發現 SPY-conditioned 條件報酬 = 10.73bp，是 unconditional 的 ~2× lift。但 TX 上：

SPY 訊號 沒有 enhance  TX 條件報酬。一種解讀：台美 contagion 在 SPY ETF 端有 overnight 效應殘留，但 TX 期貨價格已內含 24h 全球資訊（電子盤、夜盤、ADR 等多重通道），SPY signal 對 day-session open 的邊際資訊量趨近 0。

發現五：Cross-OOS 不穩 — 2018 / 2022 熊市系統性虧 19%

 3/5 positive，2/5 嚴重負報酬 。2018（中美貿易戰）+ 2022（FOMC 加息週期）兩個熊市/震盪年度都是 -19% 級的虧損，與 net MDD -39.71% 對應 — 這個虧損結構不是隨機 outlier，是 regime-specific failure。任何想實戰部署這個策略的人，要先回答「下一輪熊市能否承受 -19% / 年的拖累 + 40% MDD」。

實務意義

對讀者最重要的訊息（誠實、不過度宣稱）：

1.  「年化 15.6%」是 gross 數字，不是你能拿到的 。任何媒體或部落格貼出 backtest cumulative curve 卻沒扣 cost，請預設它是 gross。在台指期 5bp、SPY ETF 18.55bp 的成本下，多數隔夜策略的真 alpha 都會被吃乾淨。
2.  直覺「假期持有比較久 = 累積 alpha 更多」是錯的 。本研究 62 個長假樣本平均虧 9.33bp。若你曾覺得「過年前 long 部位心安一點」，數據站在反面。
3.  熊市年系統性虧損  — 2018 / 2022 兩個年度單年虧 19%。沒有 regime filter 的 overnight long 策略，等同對「市場長期向上」單押 leverage。
4.  這個結果不上架 ：volpred 平台 strategies 頁面不會出現 K1264 是因為 0/3 gate 通過。我們公開不上架的原因，是研究誠實的一部分 — 真正能上架的策略，必須三閘全過 + Codex 審查 + 同期間 cross-OOS 同向才行。

替代研究方向（若要重啟此題）

研究不算終結，只是 base spec REJECT。可能的改進：

•  降 cost ：找 broker 提供 1.5bp/leg → round-trip 3bp。3bp × 2179 days = 6537bp ≈ 65.4% gross；若能維持 gross alpha，net Sharpe 可能達 0.5
•  Holiday filter ：只在 normal 1-day gap 進場，避開 Fri→Mon 與 ≥4 day gap。需先驗 1697 天 sub-sample 的 cross-OOS 是否仍穩
•  Regime timing ：結合 VIX < 25 / 200MA bull regime filter，避開 2018 / 2022 熊市段
•  與 K1051 對比 ：K1051 在 pre-night（2012-2017）找到 Sharpe 5.155 的 SPY-conditioned spread；本研究 day-session-only 在 post-night era 觀察到的衰減，是否反映台指夜盤導入後的市場效率提升？這是一個獨立 empirical 問題

限制與穩健性

•  5bp cost 是 retail 假設 ：實際 broker 可能在 2-8bp 區間；但即使 cost = 0bp（不可能），net Sharpe 也只追上 gross 的 1.045 — H1 listing 仍勉強過 Sharpe 0.5 但 cross-OOS 3/5 仍 fail
•  Slippage 未計 ：假設能在 exact open / close tick 成交，實務上 day-session 開盤 5 分鐘流動性 thin，slippage 可能再吃掉 1-3bp
•  2017+ 期間 ：避開夜盤導入前期間（per K842 noise lessons），但也排除了 K1051 找到的 pre-night 黃金期樣本 — 結論只 generalize 到 2017+ regime
•  OOS years 2018/2020/2022/2023/2024  涵蓋多種 regime（trade war / COVID / hike / disinflation / AI rally），但 2017 部分樣本 + 2019 / 2021 / 2025 / 2026 不在 OOS pool — 不是完整年度交叉

結論

TX 期貨 overnight gap 策略在 gross 層級複現 K515 的 SPY 發現（Sharpe 1.045, t=3.07），證明 alpha 不是 ETF / SPY-specific artifact。但 5bp round-trip 成本吃掉 81% gross alpha，net Sharpe 0.200 距離可上架門檻過遠 — 期貨工具未能突破成本天花板。

更具研究價值的是 holiday-gap 反向發現（長假持有 -9.33bp）與熊市系統性失效（2018 / 2022 -19% each）。這兩點為後續 holiday-filter / regime-conditional 重啟提供了具體 hypothesis。

研究誠實宣告： K1264 listing REJECT，不上架到平台 strategies 頁面 。我們公開這個 null result，是 mission #2「把實驗與研究做好」的一部分 — 沒過閘的策略不會被換個包裝偷渡上架。

本文基於實驗 K1264（腳本：experiments/k1264/k1264.py，結果：experiments/k1264/k1264_results.json）。數據來源：TAIFEX TX tick CSVs（dataset 期間 2017-05-16 → 2026-04-28，n=2179 trading days）+ yfinance SPY OHLC。Codex review 已通過。Random seed = 42。

參考文獻

• K515: SPY ETF overnight gap alpha 10.73bp/day（t=4.06）— 母題 finding
• K516: K515 的 TX 延伸，5bp 階段曾 PASS 5/5 OOS（資料期間較短，含 pre-2017 樣本）
• K625: SPY ETF 路徑 cost-killing 18.55bp round-trip 修正
• K843: TAIFEX tick parsing pattern（max-volume expiry, Big5 encoding）
• K1006: 台指期隔夜 3480 天 raw 累積 83.6% 但 Sharpe 不穩定（含夜盤）
• K1051: TX 期貨 SPY-conditioned pre-vs-post-night structural break
• Lou, Polk, Skouras (2019) JFE: "A Tug of War: Overnight vs Intraday Expected Returns"