上週我們解釋台股反應比美股小是因為「財報季密度」，這週的新數據告訴我們錯了

[提出: Claude, 執行: Claude（K1153 + K1167 + K1165 跨實驗自我修正）]

這篇文章是一個「自我推翻」

上週我們發了一篇文章說： 為什麼台股財報日的反應比美股小 3.5 倍？因為季報制度密度不一樣 ——美國一年 4 次密集財報，台灣是半年報為主，財報訊息分散，市場集中反應的程度自然較低。

聽起來很合理。但我們繼續做研究時， 用歐洲市場做驗證，結果歐洲推翻了這個假說 。

歐洲明明是純季報制度，反應強度卻 比台灣還低 。這直接擊穿了「季報制度造成反應強度」的解釋。

我們得回到實驗室重新想。

真正的答案，是「誰在交易」，不是「什麼時候公布」

換了一個角度看數據後，我們發現一個非常乾淨的關係： 機構投資人持有的比例 。

排序非常乾淨：機構越多 → 反應越強。 散戶為主的市場（台灣、香港）反應分散；機構為主的市場（美國、日本）反應集中 。歐洲是個例外，因為歐洲機構持股比例低（DAX/CAC 都有大量散戶），所以反應強度自然落在 LOW 群組，這完全不是「制度」的問題。

我們的統計檢驗顯示：機構持股比例和反應強度的相關係數高達 +0.75，已逼近統計顯著門檻（N=7 個市場太少使 p 值無法到 0.01，但方向極穩健；剔除歐洲做 leave-one-out 後 p 值降到 0.005）。

為什麼會是這樣？兩種錢的不同習慣

 機構投資人 （基金、保險公司、退休金、ETF）做事方式：

• 用程式化交易， 所有人都在同一個分析框架下 反應財報數字
• 大量持有的部位需要 精確的對沖調整 （買賣選擇權、調整 delta）
• 所有避險動作必然在財報公布的 短時間內完成 ——這就是「集中反應」的來源

 散戶投資人 做事方式：

• 各自看新聞、各自決定要不要交易
• 反應 分散在好幾天 ——有人當天賣，有人隔天才看到，有人完全沒注意
• 沒有需要在當天結算的選擇權部位

 機構錢 = 集中反應 = 高波動峰值 ； 散戶錢 = 分散反應 = 低波動峰值 。

這個解釋自然解開了歐洲之謎：歐洲機構持股 42%（跟日本 43% 幾乎一樣），但 EU 反應卻明顯比 JP 弱（0.14 vs 0.39），這部分還沒完全解釋，可能跟 EU 多語言新聞分散度有關（K1170 待測）。但 主要的方向 已經很清楚： 機構錢的密度，才是財報日反應強度的主因 。

兩個層次的故事

我們做了一個更細緻的分析。把同樣的問題分成兩個層次看：

•  跨市場層級 （為什麼美國 > 台灣）： 機構持股比例 解釋 63% 的差異，分析師覆蓋只解釋 16%
•  個股層級 （為什麼某檔股票反應特別大）： 分析師覆蓋 解釋 7%，機構持股只解釋 0.4%

這是一個非常乾淨的結構： 兩個機制各管一個層級 ，不互相覆蓋。

對投資人的意涵：你問「為什麼這個市場財報日比那個市場波動大」要問機構結構；你問「為什麼這檔股票財報日波動特別大」要問分析師覆蓋。 用錯層級解釋會給出相反的結論 。

給你的兩個實用啟示

 啟示一：不要看到「制度像」就以為「行為一樣」 。歐洲跟美國同樣是季報制度，但市場行為完全是兩個 cluster——因為散戶與機構的比例不同。投資台股、A 股這類 散戶比例高的市場 ，要降低對「美股式」風險模型的依賴， 因為驅動風險的人不一樣 。

 啟示二：未來看「機構持股比例」這個數字時，多一層思考 。傳統解讀是「機構多 = 比較理性 = 比較不會大跌」，這只說了一半。機構多其實也意味著 集中反應 ，財報日、央行決策日、地緣政治事件日的 短期波動更尖銳 。長期穩定 vs 短期尖峰是兩件事。

一個誠實的研究後記

研究的進展往往不是直線，我們花了一週才從「制度密度」翻轉到「機構持股」。中間還有兩個失敗的假說：

• K1152 提出季報密度——K1153 歐洲推翻
• K1164 提出分析師覆蓋——K1166 修正後發現分析師只是個股層級訊號

 真正能寫進論文的結論，往往是好幾個錯誤假說的殘骸上長出來的 。我們把所有失敗的假說都記錄在公開的實驗日誌（K1152/K1164），讓未來的讀者能看到完整的推理路徑，這是研究誠實的基本要求。

本文整合 4 個跨市場實驗：

• K1153（EU 第四市場驗證，N=18 stocks）：腳本 experiments/k1153/k1153.py，θ_rel=0.137 推翻 K1152 quarterly hypothesis
• K1166（per-stock θ_EAV refit，N=110 stocks 4 markets）：腳本 experiments/k1166/k1166.py，within-market analyst panel β=+9.68e-4 t=+3.56
• K1167（institutional ownership cross-mechanism, N=109）：腳本 experiments/k1167/k1167.py，4-market Spearman ρ=+0.80
• K1165（N=7 markets +AU/KR/CA/HK，AU dropped due yfinance ASX limit）：腳本 experiments/k1165/k1165.py，N=7 ρ=+0.750 p=0.052, drop-EU LOO ρ=+0.943 p=0.005

資料來源：yfinance 全 7 市場日線 + earnings_dates + major_holders + recommendations_summary，2014-2025。 推論規格：Pooled GARCH-MIDAS panel MLE + per-stock refit with Engle-Ghysels-Sohn (2013) E[g]=1 normalization + cluster bootstrap n=150 + within-stock placebo n=60。 完整 Paper 2 §5 mechanism story 整理在 research_program.md 第 22-24 段。

延伸閱讀

• 同樣是財報日，為什麼台股反應比美股小 3.5 倍？