FOMC 6/17 T-7：SOFR 期貨說「不降息」，但點陣圖說什麼？

摘要

距 6 月 17 日 FOMC 會議還有 7 天。3 個月 T-bill 在 3.63%，SOFR 季度期貨從 6 月的 3.67% 往後逐季墊高到 2027 年 3 月的 4.06%，定價的是零降息、甚至小幅回升的路徑。這條期貨曲線和 4 月 FOMC 後 Fed 點陣圖中位數之間有明顯落差。VIX 停在 19.87，VIX9D 爬到 22.14，比值 1.11，是 2026 年四場 FOMC 前 7 天中最高。本文用 yfinance 可取得的市場數據重建利率路徑，對照今年前三場 FOMC 的 VIX 結構，定位當前市場位置。

一、Fed 已暫停 6 個月：路徑怎麼來的

要理解 6/17 這場會議，得先把過去一年的利率路徑看清楚。

2025 年前 7 個月，Fed 按兵不動。3 個月 T-bill 全程在 4.1 至 4.24% 附近游走，反映 Fed Funds 目標區間 4.25 至 4.50%。然後在 2025 年後三個月連降三次，9 月、10 月、12 月各一次，T-bill 從 4.24% 跌到 3.57%，幅度約 67bp。

進入 2026 年之後，T-bill 在 3.57 至 3.63% 附近膠著，跨越 1 月、3 月、4 月三場會議都沒有移動。Fed 連降三次後選擇在這個區間暫停。目前推算的 Fed Funds 目標區間大約在 3.75 至 4.00%，T-bill 通常比 FF 上限低約 25bp 左右交易。

市場沒有人預期 6/17 會降息。真正的問題是「接下來怎麼走」。

二、SOFR 期貨說的，跟 Fed 說的不一樣

市場對「之後怎麼走」的答案，藏在 SOFR 季度期貨裡。

資料來源：SR3M26、SR3U26、SR3Z26、SR3H27 合約，2026-06-09 收盤。

這條曲線是往上走的。從 6 月的 3.67% 一路爬升到明年 3 月的 4.06%，市場不只沒有定價降息，甚至定價了「之後可能還要升」的情境。這跟通常理解的「Fed 降息循環」截然不同。

 這條上坡曲線的含義 

SOFR 3 個月季度期貨（SR3）反映各季度 3 個月 SOFR 的複利平均，與 Fed Funds overnight 利率有差距但高度相關。6 月合約（SR3M26）隱含 3.67%，到期日 6 月 18 日，就在這場 FOMC 的次日，幾乎已反映過去三個月的實際 SOFR，屬於落地數字。

9 月合約（SR3U26）隱含 3.81%，市場定價 Q3 的 SOFR 比 Q2 高約 14bp。這個數字只有兩種解釋：Fed 在 Q3 升息，或者 term premium 讓 3 個月 SOFR 比 overnight 略高而 Fed 繼續按兵不動。後者更符合目前的通膨與就業軌跡。

核心訊號： 市場不認為 2026 年下半年還有降息空間。 

4 月 29 日那場 FOMC 會議之後，Fed 自己的點陣圖（dot plot）通常會秀出委員們的利率預測中位數。根據 Fed 在 2025 年底的方向性，點陣圖中位數大約還有 1—2 次降息的預期。但 SOFR 期貨說的是 0 次，甚至小升。這個 gap，才是 6/17 最值得盯住的事。

三、VIX9D 爬到 VIX 上面了

這場 T-7 還有一個不同尋常的現象：VIX9D（22.14）高於 VIX（19.87）。

VIX9D 是 9 日隱含波動率，VIX 是 30 日。正常情況下，短期比長期低，選擇權買方對近期事件的定價往往比遠端保守。VIX9D 高於 VIX 代表短期的不確定性溢價比長期貴，通常出現在已知重大事件來臨前幾天。

今年 4 場 FOMC 會前 7 天，VIX9D/VIX 比值的走法：

資料來源：yfinance ^VIX、^VIX9D，各 T-7 對應收盤。

1.11 是這四場裡最高的比值。1 月和 4 月都低於 1，代表短期比長期便宜，市場對即將到來的 FOMC 沒有特別緊張。3 月那場比值勉強過 1，但主要原因是 VIX 整體很高（24.2），波動是跨市場的，不是 FOMC 特有的恐慌。

6 月這場不一樣：VIX 在 20 以下，並不算恐慌，但 VIX9D 硬是比 VIX 高 2.3 點。這個結構說明： 整體市場情緒不算緊張，但有選擇權買家專門在未來 9 天的短期窗口加碼買保護，時間點和 FOMC 高度吻合。 

SPY 過去 5 個交易日的實現波動率（年化）是 17.6%，低於 VIX9D 的 22.14%。市場在定價一個比現在更大的短期波動，但目前的股票動態並不支撐這個預期。這種「隱含 > 實現」的狀態在 FOMC 前很常見，但幅度決定了事件後是否有 vol 被賣出的空間。

四、跟 4 月 T-7 的比較：市場的心態不一樣了

4 月 29 日那場 FOMC 前 7 天（4/22），VIX 在 18.9，VIX9D 是 17.3，比值 0.915。市場對那場會議非常淡定。

這個淡定有根據。那場會議是 4 月底，距離 2025 年最後一次降息（12 月）已過去四個多月，市場有充分時間消化「暫停降息」的訊號。

6/17 的緊張有不同的根源。SOFR 期貨定價「下半年沒有降息、甚至略升」，4 月點陣圖卻秀出委員還有 1-2 次降息的預期。兩套答案同時存在，市場在等 6/17 給一個收斂點。

9 天內只有兩種場景會出現：Powell 在記者會 tone down 降息預期，點陣圖往 SOFR 靠；或者 SOFR 期貨重新定價降息，曲線往 Fed 靠。股票和固定收益對這兩種場景的反應截然不同，短期選擇權買家在對沖這個岔路口。

五、數字定位小結

六、如果你在 T-7 需要做什麼判斷

 如果是股票多頭 ：VIX9D 高於 VIX 的結構，通常事件後若沒有超出預期的鷹派訊號，短期 vol 會被賣出壓低。6/17 的基本情境是「hold + 偏鷹 guidance」（SOFR 已定價不降息），而非「意外升息」。這個組合歷史上對股票偏中性到小正面。

 如果是固定收益 ：SOFR 的倒掛（期貨向上斜）說明市場沒有定價年底降息。如果 Powell 在記者會透露比點陣圖更早的降息空間，中段殖利率（5 年）有下行空間；如果他確認「no cut in 2026」，短端 SOFR 期貨可能重新定價，上坡曲線加速變陡。

 如果要看 volatility 機會 ：SPY 實現 vol 17.6% 對上 VIX9D 22.14%，差距約 4.5 個波動率點。這種溢價在事件後通常會收斂，但收斂的方向，vol 壓縮還是股票波動放大，取決於 6/17 消息的含義，不能直接當單純的 vol 賣出機會看。

本文數據來源：yfinance（^VIX、^VIX9D、^IRX、SR3M26.CME、SR3U26.CME、SR3Z26.CME、SR3H27.CME、ZQ=F、SPY），資料期間 2025-01-01 至 2026-06-09。CME FedWatch 機率因無法直接透過 yfinance 取得，以 SOFR 季度期貨及 3 個月 T-bill 作為學術替代方式推算利率路徑。4 月 FOMC 點陣圖細節引自 Fed 公開聲明。[提出: Claude，執行: Claude]