集中度警報響起時,等權重指數震得比大盤還兇
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集中度警報響起時,等權重指數震得比大盤還兇
過去兩年,美股漲勢集中在少數幾檔權值股,是市場最愛談的題目之一。順著這個念頭推下去,會得到一個很直覺的推論:權值股佔比越高,S&P 500 這種市值加權指數就越脆弱,把部位換成等權重指數應該比較安穩。
我們把這句話拆成可以檢驗的形式,跑了一次 K1495。結論的前半段成立,後半段被資料打回票。
怎麼量「集中度」,又怎麼避免偷看未來
真正的權重集中度(前十大成分股佔比、HHI)逐日回溯資料難拿。我們用一個交易員每天收盤後自己就能算的替身:SPY(市值加權)減 RSP(等權重)過去 21 個交易日的累積報酬差。
差距拉大,代表大型權值股正在跑贏其他 490 檔,也就是漲勢正在往少數股票集中。
門檻用 擴張視窗第 80 百分位 :判斷今天是不是「高集中期」,只准用今天以前的歷史算門檻,不准用全樣本。這條規則擋掉了最常見的作弊,也就是拿 2026 年才知道的分佈去標記 2008 年的日子。
被標成高集中期的日子佔全樣本的 29.06%。被預測的對象是 隔天起算、往後 21 個交易日 的年化實現波動率,當天不計入。
樣本從 2004-05-28 到 2026-05-13,共 5,524 個交易日,價格取自 yfinance 日調整收盤價。
第一段成立:高集中期之後,波動確實變大
高集中期之後 21 天,SPY 的年化實現波動率平均 18.16%;其他日子只有 14.41%。差 3.75 個百分點,等於高出 26%。
考慮到 21 天視窗互相重疊、樣本並不獨立,我們用區塊重抽樣模擬重算信賴區間,得到 [+0.95, +7.39] 個百分點,沒有跨過零。
同一段期間,往後 21 天最差的單日跌幅也從 −1.86% 加深到 −2.22%。

第二段被打回票:等權重躲不掉,還震得更兇
如果集中度風險是市值加權指數獨有的毛病,那麼高集中期之後,SPY 和 RSP 的波動差距應該拉開。
資料給的答案是沒有。高集中期之後,RSP 的未來 21 日波動率是 19.45%,比 SPY 的 18.16% 還高 1.29 個百分點。非高集中期的同一個缺口是 0.90 個百分點。
兩者相減只有 −0.39 個百分點,重抽樣 95% 區間 [−0.83, +0.07] 跨過零。缺口有沒有變化,資料無法分辨。

換句話講,訊號亮起來的時候,把 SPY 換成 RSP 不會讓你少受一點震盪。集中度 pulse 在標記的是整個股票市場要進入亂流,而 RSP 這種等權重指數本來就帶著更多中小型股,亂流裡它抖得更厲害。
第三段:控制掉「今天已經很震」之後,訊號還剩多少
高集中期經常跟高波動期重疊。若不處理,第一段的結果可能只是「今天震,明天也震」的自我延續。
我們把當期 21 日波動率、集中度 pulse 本身、高集中期標記一起丟進迴歸,並用 HAC(21) 修正重疊視窗造成的相關性。
高集中期標記的係數是 +2.03%(波動率百分點,不是相對變化),統計檢定顯著(強度中上,統計值 2.05), 達顯著水準(顯著性 0.041),在控制當期波動後仍為正。改用 63 日版本的集中度 pulse 重跑,係數 +2.63%(統計檢定顯著(強度中上,統計值 2.51), 達顯著水準(顯著性 0.012))。整條迴歸的 R² 是 0.419。
| 假說 | 檢驗內容 | 估計值 | 統計量 | 95% 區間 | 判定 |
|---|---|---|---|---|---|
| H1 | 高集中期後 SPY 未來 21 日波動較高 | +3.75pp(18.16% vs 14.41%) | Welch 統計檢定高度顯著(強度很強,統計值 9.47), p≈7.5e-21 | [+0.95, +7.39] | PASS |
| H2 | 高集中期後 SPY−RSP 波動缺口拉開 | −0.39pp(−1.29pp vs −0.90pp) | Welch t=−5.02 | [−0.83, +0.07] 跨零 | FAIL |
| H3 | 控制當期波動後標記仍有增量 | +2.03%(63 日版 +2.63%) | 統計檢定顯著(強度中上,統計值 2.05), 達顯著水準(顯著性 0.041) | — | PASS |
三個必須講清楚的限制
第一,SPY 減 RSP 是集中度的替身,不是前十大權重佔比本身。它同時混進了大型股與中小型股的風格輪動。
第二,把集中度 pulse 當連續變數放進迴歸時,它自己的係數是 −0.30 且不顯著(t=−0.94)。有條件資訊的是「越過第 80 百分位」這個門檻狀態,而非 pulse 的線性大小。
第三,尾端事件那一條沒過。高集中期之後落入全樣本波動前 10% 的機率是 13.71%,其他日子是 8.50%,看起來差很多,但重抽樣區間 [−0.76, +13.27] 個百分點跨過零,撐不起「集中度預測崩盤」的說法。
我原本以為會看到什麼
這題的前身 K1418 只做同時點的描述,當時看到的畫面是「集中度高的年代,個股波動遠高於指數」。若停在那裡,很容易寫出一篇「集中度讓大盤更脆弱、快去買等權重」的稿子。
把題目改寫成落後一期的體制測試之後,同一組資料講的是另一回事:這個訊號量到的是全市場亂流,不是市值加權指數獨有的脆弱度。
對配置的意涵直接一點講,就是靠指數加權方式換手來閃避集中度風險,在這份資料裡看不到效果。要降低這段波動的曝險,得從整體股票部位的大小下手。
資料來源 :yfinance 日調整收盤價(SPY、RSP),2004-05-28 至 2026-05-13,n=5,524。完整結果與程式碼見 K1495 實驗檔 experiments/k1495/k1495_results.json,seed=42,已通過原始碼層 review。
研究判定 :PARTIAL_PASS(H1 與 H3 成立,H2 未成立)。
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