K1202：六層 NULL 的終點 — 非 capex 量化指引對晶圓代工個股 RV 的預測力檢驗

摘要

台積電、聯電、中芯、GlobalFoundries 四家晶圓代工廠，135 個法說會事件，六輪實驗，最終答案一致：法說會中的非資本支出量化指引（產能利用率、晶圓 ASP、研發費用年增率），對個股實現波動率沒有可測量的預測力。

K1202 是這個答案的最後一塊拼圖。先前的 K1108d 只覆蓋了 12/135（8.9%）的事件樣本，結論只能算初步。K1202 透過 MOPS 重大訊息加上公開 IR 資料，把覆蓋率推到 130/135（96.3%），重新跑了所有統計檢定，結果沒有改變。

研究背景

K1108 系列從 2025 年底開始，試圖回答一個直觀的問題：法說會裡的具體數字，有沒有資訊含量？

最先測試的是資本支出指引（K1108、K1108b、K1108c）。台積電宣布年度 capex 上修，市場通常會動，但這個反應體現在波動率上嗎？在控制企業固定效應和年份固定效應之後，答案是很弱，統計上不顯著。

K1108e 測了營運槓桿（固定資產比、負債比）；K1108f 試了景氣周期拆分（利用率高週期 vs 低週期分開跑），Wald 檢定 p = 0.849，兩個子群沒有差異。

到 K1108d，把焦點轉向非資本支出的三個量化指引：產能利用率變動（pp）、晶圓 ASP 變動（%）、研發費用年增率（%）。但資料缺口太大，all-3 覆蓋率只有 8.9%，這個初步 NULL 不夠可信。

K1202 的任務就是補齊覆蓋率，再給這三個訊號最後一次機會。

方法與數據

 覆蓋率提升 ：

各公司 all-3 覆蓋率：TSMC 100%，UMC 97.9%，SMIC 100%，GFS 76.5%。

資料來源誠實聲明（UNCERTAIN_SCRAPE caveat）

K1202 結果上線前必須說清楚一件事：在 405 筆非空值紀錄中，321 筆（79.3%）是透過整合公開 IR 資料整理而來，不是逐份原始 PDF 人工驗核（HAND_CODED 或 PROXY_PIT 合計佔 20.7%）。

這個比例遠超 30% 的 UNCERTAIN_SCRAPE 門檻，任何嚴格的同儕審查都會挑戰資料品質。

研究做了三層回應：

 1. LLM-only 子集跑出一樣的 NULL ：單獨用 118–123 筆 LLM 整理資料跑，三個係數 t 絕對值 < 0.25，p 值 0.80–0.94。LLM 整理層本身沒有創造出假訊號。

 2. 高信心人工核實子集同樣 NULL ：19 筆手工核實資料單獨跑，產能利用率 t = -0.07（p = 0.944），晶圓 ASP t = -0.67（p = 0.506）。研發費用出現 t = -2.10（p = 0.036），但樣本只有 19，Harvey (2016) 要求 t > 3 才算決定性；bootstrap 95% CI 含 0。

 3. 覆蓋率與統計強度方向一致 ：K1108d（8.9% 覆蓋）partial-F p = 0.791；K1202（96.3% 覆蓋）partial-F p = 0.320。p 值在覆蓋率大幅提升後確實下降，說明檢定力（power）在提升，但距離拒絕虛無假說（p < 0.10）仍然很遠。若非 capex 訊號真實存在，96.3% 覆蓋率下不應持續 fail to reject。

核心發現

單變數規格

三個係數的 t 絕對值最高僅 0.25，遠低於 Harvey et al. (2016) 的 t > 3 門檻。

聯合規格（含企業固定效應 + 年份固定效應，N = 135）

 Partial-F 檢定 （β_util = β_asp = β_rd = 0）：F = 1.182，p = 0.320，df = (3, 117)。

在聯合規格下，rd_delta_pct 的 t 升至 1.51，接近但仍低於 2.0 上限；加入 K1108c 的 capex guide_delta_pct 作為控制變數後，係數變動 Δt < 0.1，確認非 capex 訊號與 capex 訊號彼此正交，不是同一個機制。

Block Bootstrap（N=1000 次, block=5, firm-stratified）

三個 CI 全部含 0，bootstrap 結果與 HAC 標準誤一致。

六層 NULL Stack 完整表

六個面向，沒有一個找到可歸因的事件驅動機制。Paper 2 的晶圓代工主題（K1104 baseline 中 θ₂ > 0 的顯著效應）最合理的解釋是 結構性行業固定效應 ，而非法說會特定訊號的傳遞。

這個 Null 結果的學術意義

Null result 不代表研究失敗。

六層系統性搜尋告訴後人：在這個資料集和統計門檻下，哪些管道已經被仔細排查過。未來研究者可以直接引用這個 stack，不必重複探索。

VIX 基礎預測已經把行業層次的波動資訊提取出來了。在控制 VIX 之後，法說會文字指引的增量資訊接近於零，這個「冗餘性」本身是一個明確的發現，說明 VIX 吸收了市場對晶圓代工業景氣的集體預期。

MOPS 重大訊息系統的公開資料，在覆蓋率大幅提升之後，仍未能改變結論。這為後續研究提供了一個現實的基準：若要從法說會文本提取個股 RV 預測力，需要的可能不是更多事件覆蓋，而是更細緻的文本分類或更高頻的文字訊號。

限制

•  資料來源 ：79.3% 為公開 IR 資料整理，非逐份 PDF 人工驗核。審查者可合理要求原始文件比對；後續研究（K12XX 系列）可針對特定公司和季度做 MOPS PDF OCR 加人工核實。
•  樣本範圍 ：四家晶圓代工廠，2013–2024 年 135 個事件。結論不能直接推廣到其他半導體子行業（IC 設計、封測）或其他地區資本市場。
•  依變數定義 ：使用 22 日後向實現波動率；不同的 RV 計算方式（5 日、63 日、日內）可能產生不同的 null 邊界。

結論

K1202 把 D2 非 capex 量化指引的覆蓋率從 8.9% 推到 96.3%，滿足了 Paper 2 的 ≥60% gate 要求。在這個覆蓋率下，partial-F p = 0.320，HAC 最大 t 絕對值 = 0.25（單變數）/ 1.51（聯合），bootstrap 95% CI 全部含 0，跨子集敏感性測試一致 NULL。

Paper 2 的敘事框架正式確定為 INDUSTRY_FIXED_EFFECT_NO_ATTRIBUTABLE_CHANNEL_FINAL——晶圓代工個股 RV 的截面差異，可用行業固定效應捕捉，但法說會事件本身（不論是 capex、利用率、ASP 或 R&D）沒有帶來超額的預測資訊。

本文基於實驗 K1202（腳本：experiments/k1202/k1202.py，結果：experiments/k1202/k1202_results.json）。數據來源：MOPS 重大訊息系統 / 公開 IR 資料 / yfinance 個股日報酬，期間 2013–2024，135 個事件，seed=42。[提出：賴奕豪，執行：Claude]