AI 資料中心改用借的蓋：四巨頭一年多背了 1772 億美元債

BlackRock 正在為 Meta 在德州艾爾帕索的資料中心主導一筆規模至少 120 億美元的債務融資。

這則消息裡，120 億這個數字最不重要。重要的是它的形式：一筆 債 。

過去十年，超大型科技公司蓋機房花的是自己賺來的錢。廣告費、雲端訂閱、軟體授權進來，扣掉營運成本，剩下的拿去買地買電買晶片。買完還有剩，剩的拿去買回自家股票。

這個模式在最近四個季度出現了明顯的變化。而變化的位置，在財報的第二頁跟第三頁，不在股價上。

先看錢從哪裡來

我把 META、MSFT、GOOGL、AMZN 四家公司的季度現金流量表與資產負債表拉出來，只看三個欄位：資本支出、營運現金流、總負債。

四家合計的單季資本支出，從 2025 年第一季的 719 億美元，增加到 2026 年第一季的 1298 億美元。一年之內成長 80.5%。

同一段期間，營運現金流從 1142 億增加到 1507 億，成長 32%。

支出跑得比收入快了兩倍半。結果就是下圖左邊藍柱與紅柱之間的空隙一季比一季窄。

資本支出佔營運現金流的比例，從 62.9% 升到 86.1%。換算成剩下的錢：每季自由現金流從 423 億美元掉到 210 億美元。一年之內對半砍。

那 210 億要同時支應股利、庫藏股、併購。顯然不夠。

不夠的部分去借。四家合計總負債從 2025 年 3 月底的 2669 億美元，升到 2026 年 3 月底的 4441 億美元。十二個月多背 1772 億，增幅 66%。

這才是艾爾帕索那筆融資的背景。那筆錢落在一條已經跑了四個季度的曲線上。

這四家已經不是同一種信用了

把四家拆開看，畫面會更清楚一點。下表的資產負債表數字取 2025-03-31 與 2026-03-31 兩個時點，近四季比率取 2025-06-30 到 2026-03-31。

微軟是唯一一家負債反而減少的。它的資本支出成長 84%，但仍然全部塞得進自己的現金流裡。

Alphabet 的增幅看起來嚇人，那是因為起點低。它原本幾乎沒有負債，現在有了 905 億。

亞馬遜是另一個極端。近四季資本支出 1510 億美元，營運現金流 1485 億美元。 支出已經超過賺進來的現金。  這個比率跨過 100% 的那一刻，蓋機房的錢就只剩下借。

市場習慣把這四家包成一籃子叫「AI 概念」。但攤開資產負債表，它們的槓桿位置在十二個月內分開了。

那信用市場怎麼看？

理論上，一群公司集體增加 1772 億美元負債去蓋一種折舊速度還沒被驗證的資產，債券投資人應該要多要一點補償。

實際上沒有。

Baa 等級公司債與 10 年期公債的利差，7 月 20 日收在 1.61 個百分點。2015 年以來的中位數是 2.06。目前這個水位落在第 10 百分位。

高收益債利差 2.69%，同樣貼在可得區間的低檔（第 8 百分位）。

同一時間，四巨頭的 21 日已實現波動率是 38.6%，遠高於它們 2015 年以來 26.8% 的中位數。

股票端在震，債券端沒動。

我原本以為會看到的，沒看到

寫這篇之前，我的假設是：既然融資結構轉向債務，科技股波動率與信用利差的連動應該正在上升。

兩個檢定都不支持這個假設。

四巨頭波動率的日變動與 Baa 利差日變動的相關係數，2015 到 2023 年 6 月是 0.103，2023 年 7 月至今是 0.034。方向是往下，而且沒有通過 5% 的顯著水準（接近顯著水準（顯著性 0.10））。

半導體 ETF（SMH）與高收益債 ETF（HYG）的日報酬相關係數更明確：從 0.638 掉到 0.519。這次統計上顯著（Fisher z = −4.25，p 約 0.00002），但方向跟我的假設相反。連動是在下降。

所以誠實的講法是這樣：資產負債表上的風險轉移是事實，兩張報表擺在那裡。但市場價格還沒有把這件事連起來，而且過去三年是愈走愈開。

我也試著把槓桿高低對上股票波動率高低。對不上。亞馬遜槓桿最重，21 日波動率 30.5%，四家裡最低；Meta 槓桿中等，波動率 51.7%，四家裡最高。只有四個樣本，我不打算在這裡跑任何檢定，那樣做只會製造一個看起來很體面的假結論。

給投資人的兩個實際問題

第一，如果你持有這四家的股票，你的求償順位在過去十二個月往後退了。前面多站了 1772 億美元的債權人。公司順風時這條線看不出來；一旦雲端營收成長放慢，先被保護的是債券持有人。

第二，該盯的變數換了。以前看營收成長和毛利率就夠。現在要多看一欄：資本支出佔營運現金流的比例。這個數字停在 60% 上下，代表擴張還在自己的能力範圍內；持續往 100% 走，代表下一輪機房要靠再融資。到那時候，發債成本會比財報日的營收數字更能決定股價。

亞馬遜已經站在那條線上了。

利差還在十年低檔，說明債券市場目前給的答案是「這些錢還得出來」。這個答案可能是對的。我只是覺得，當一件事的資金來源在十二個月內換了一種，而它的價格一動也沒動，值得先把數字擺出來。等它動了再找解釋就晚了。

 資料來源 ：公司季度現金流量表與資產負債表（META / MSFT / GOOGL / AMZN，2025-03-31 至 2026-03-31，經 yfinance 取得）；FRED BAA10Y（Baa 公司債與 10 年公債利差）、BAMLC0A0CM、BAMLH0A0HYM2（利差可得區間自 2023-07-24 起）；yfinance 每日收盤價（SMH / HYG / LQD / 四巨頭個股，2015-01-01 至 2026-07-21）。波動率為 21 日已實現波動率年化值。分析腳本：scripts/analysis/trending_capex_credit_evidence.py。

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