USDC 脫鉤那幾天：1-3 年短券日波動飆 2.8 倍，1-3 個月卻沒事

數據來源 ：DefiLlama、FRED DGS1MO/DGS3MO、yfinance SHY/BIL｜ 樣本期間 ：2020-2026｜ 對應實驗 ：K1586

穩定幣已大到不能忽視

2023 年 3 月 10 日，矽谷銀行（SVB）倒閉消息傳出的同一天，USDC 從 1 美元跌到 0.87 美元。Circle 持有的 33 億美元現金，有一部分就卡在 SVB 裡。

這個 depeg 持續了幾天，直到週末聯準會出手保障存款才緩解。

市場當時盯的是 USDC 本身 — 它會不會跌得更深？Circle 有沒有償付能力？但有一群人盯的是另一件事：短期美國公債市場有沒有被拖下水？

理由很直觀。截至 2026 年，USDT、USDC、DAI 三大穩定幣合計市值超過 3,000 億美元，大部分儲備都放在美國短期公債。如果穩定幣遭遇大規模贖回，發行商要變現儲備，短端殖利率市場理論上會感受到賣壓。

這個問題，我們拿 6 年的日資料來測試。

日常時間：穩定幣市值與短端波動率沒有顯著的領先關係

第一個問題：2020 到 2026 年這段時間，三大穩定幣的市值變動，有沒有預測能力，能夠提前 1 到 5 個交易日預示短端公債利率波動率的升降？

我們用的指標：DGS1MO（1 個月期公債）、DGS3MO（3 個月期公債）的日利率變動，以滾動月度窗口（22 個交易日）算出的波動率。穩定幣這邊，用 USDT+USDC+DAI 日市值取對數差分作為市值變化速度。

結果： 5 個滯後期 × 2 個利率指標的所有組合，全部看不到顯著的領先關係。

圖中每條線代表不同滯後期，相關係數落在 -0.14 到 -0.19 之間，方向上略有負向關聯，但用更嚴格的統計方法控制利率本身的自相關後，這個領先關係就消失了。p 值都在 0.29 以上，沒有一組達到一般認定的顯著水準。

簡單說： 在日常狀況下，USDC 或 USDT 今天的市值變化，不能預測明天或後天 1 個月、3 個月短期公債利率的波動率。

這個結果並不意外。穩定幣市值每天都在動，但多數是鏈上套利、DeFi 流動性調整，不是真正的大規模變現贖回。真正可能影響短端市場的，可能只有在極端壓力時才會發生。

SVB 那次脫鉤：短券怎麼了？

第二個問題更具體：2023 年 3 月 USDC 脫鉤期間，短端公債市場有沒有出現異常波動？

先講清楚量測方式，避免誤讀。事件窗口取脫鉤日（2023-03-10） 前後各 5 個交易日，合計 11 個交易日 ；對照組是事件日前後各 30 個交易日、扣掉事件窗的區段。這裡比的「波動」是 每日絕對變動幅度（基點） ——一個波動代理，和上一段的滾動月度波動率是不同口徑，不要混為一談。

我們拿 SHY（iShares 1-3 年期美國公債 ETF）和 BIL（SPDR 1-3 個月美元公債 ETF）當代理，比較事件窗口與正常時期的每日變動幅度。

結果如下：

SHY 那邊，事件窗口的日變動幅度是平常的 2.83 倍（37.2 vs 13.2 基點），且通過 Welch t 檢定與 block bootstrap（p 值都在 0.02 以下）。

BIL 則幾乎沒動靜，1.17 倍、p=0.53，落在誤差範圍內。

同樣是美國公債，同樣在 USDC 脫鉤期間，為什麼一個明顯放大、另一個毫無反應？

為什麼是 SHY 不是 BIL？一個開放問題

這只有 一個事件 ，本研究無法給出因果答案。但可以把幾個候選解釋攤開來，留待更多事件檢驗。

一個機械性解釋是存續期。 SHY 的存續期約 1.8 年，對利率變動的價格敏感度遠高於存續期不到 0.2 年的 BIL。只要事件期間整體殖利率曲線波動加大，SHY 的價格波動本來就會被放大，這未必和穩定幣賣壓有直接關係。

另一個常被提出的說法是儲備賣壓。 若發行商為應付贖回而變現儲備，理論上會壓到它持有的到期段。但要注意：主流穩定幣（含 USDC）的儲備以 極短天期國庫券與附買回為主，並非集中在 1-3 年段 。因此把 SHY 的反應直接歸因於「USDC 賣壓打到 1-3 年券」，證據並不充分，這是一個常見但站不太住的直覺。

保守的結論： 在這單一壓力事件中，1-3 年短券 ETF 的日變動顯著放大、1-3 個月超短券沒有顯著反應；至於是 duration 敏感度、流動性差異，還是當時整體利率環境使然，本研究無法區辨。

日常無感，極端才有感

把這兩個發現放在一起看：

第一，日常狀況下，穩定幣市值波動與 1 個月、3 個月公債利率波動率之間，看不到顯著的領先關係。 5 年資料、5 個滯後期測試，全部無顯著性。

第二，在 USDC 脫鉤這次極端壓力事件下，1-3 年期短券（SHY）的日變動放大到平常的 2.83 倍，1-3 個月超短券（BIL）卻幾乎沒反應。 這是單一事件（n=1）的觀察，沒有跨事件的信賴區間或安慰劑對照，屬描述性結果。

這個「日常無感、極端才有感」的格局，有實際意義。如果你持有 SHY 作為低風險倉位，在穩定幣市場平靜的時候，這個部位的波動性與加密市場關係不大。但如果發生 USDC 規模的 depeg 事件，這個「低風險部位」在那幾天內的波動可能超出你的預期，至少在這一次是如此。

BIL 在這個情境下相對穩定。這不代表 1-3 個月期一定比 1-3 年期「更好」，只能說在這次特定壓力事件裡，極短端沒有跟著放大。

GENIUS Act 那幾天：暫時放一邊

2025 年 7 月 GENIUS Act（美國穩定幣監管法案）簽署之後，短端利率波動率確實有明顯變動。1 個月期公債波動率上升，3 個月期下降，方向相反。

這個方向分歧，比較像同一時期的市場體制轉換，而不是穩定幣法案本身的直接效果。我們選擇如實描述，不多加詮釋，也不把它算進本次研究的結論裡。

對讀者有意思的地方

穩定幣總市值 3,000 億美元這個數字，本身就值得花幾分鐘思考。這已經比許多中型央行的外匯儲備還大。

但規模大，不代表日常傳導順暢。我們的發現指向一個更細緻的圖像： 穩定幣對短端公債市場的影響，日常時段看不到線性傳導；只有在單一極端事件裡，才觀察到不同到期段短券 ETF 的反應差異。

一次事件不足以立通則。1-3 年這個 bucket 在這次 USDC 脫鉤期間承受了較大波動、1-3 個月沒有，這是值得記下的觀察；但要判斷 duration 是不是下一次 depeg 的關鍵分類工具，得等更多大型事件累積、補上跨事件的信賴區間與對照，才能下定論。

研究備註

本研究屬 NULL_PARTIAL 結論：日常領先性部分為 NULL（無顯著性），壓力事件部分為描述性 PASS（SHY 顯著，BIL 不顯著）。整體而言無法支持「穩定幣市值領先短端公債波動率」這個強命題；壓力事件的差異僅來自 單一事件（n=1） ，量測口徑為事件窗（脫鉤日 ±5 交易日、共 11 天）內的每日絕對變動幅度，尚無跨事件信賴區間或安慰劑對照，因果不可識別。

所有數字可由 experiments/K1586/K1586.py 重現（種子 42，免費公開資料源）。

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