半導體修正進行中：選擇權偏斜告訴你市場還沒放心
NVDA 從今年高點跌了 18%，費城半導體 ETF SMH 也少了將近 9%。如果只看 VIX，你會以為市場沒事：18 點多，比今年四月的高峰低很多。
選擇權市場說的是另一件事。
兩個數字的落差
截至 2026 年 6 月 27 日（資料來源：yfinance 選擇權鏈，下同），NVDA 近月（六月底到期）的 ATM put 隱含波動率是 43.7%，同期限的 ATM call 只有 30.3%。
差距是 13.4 個百分點。
六月底到期合約的 OTM put-call 偏斜（以股價 90%-97% strike 的 put IV 均值減去 103%-110% strike 的 call IV 均值計算）是 +8.78%，七月初到期是 +7.11%，七月中是 +5.85%。
這組數字有兩個特點值得注意。第一，正值代表 put 比 call 貴，市場付出溢價買下行保護，而非上行暴露；第二，偏斜向近月集中，越靠近現在，put 越貴。這個形狀通常在市場對接下來幾週感到不安時才出現。
SMH 的情況更明顯。七月初到期合約的偏斜達 +17.45%，七月中降到 +9.54%。SMH 是半導體類股 ETF，包含台積電 ADR、英特爾、高通、博通等，偏斜這麼高代表這批持有人買的 downside protection 不算少。
而 VIX 是 18 點多。SPX 選擇權市場的整體恐慌程度，和半導體個股/ETF 的 IV 偏斜完全不在同一個頻率。
半導體大跌後，波動率去哪了
用 2024 年初到 2026 年六月底的 NVDA 日收盤價，計算「距滾動高點超過 10%」的修正期間。這段期間共出現幾個獨立的修正波段：
| 修正波段 | NVDA 最大回落 | 修正前 RV30 | 修正後 RV30 |
|---|---|---|---|
| 2024 年初春修正（谷底 2024-08） | -27% | 約 50-58% | 73% |
| 2024 年底修正（谷底 2025-04） | -37% | 約 30-39% | 77% |
| 2025 年關稅恐慌（短暫，谷底 2025-05） | -12% | 77% | 34% |
| 2025 年底至 2026 年初修正（谷底 2026-03） | -20% | 30-37% | 36% |
（資料來源：yfinance；RV30 = 30 日滾動已實現波動率，年化；各欄數字取修正起始日前 30 交易日均值及谷底後 30 交易日均值）
幾個觀察：
前兩次深度修正（超過 25%）之後，已實現波動率明顯跳高，從 30-50% 出頭躍至 70% 以上。2024 年底那波跌 37% 的修正，谷底後 RV30 均值達到 77%，基本上是修正前的兩倍。
2025 年 5 月那次短暫修正是例外。跌了 12%、但僅維持幾天，隨後快速回升；RV30 在修正期間被壓低（那陣子市場剛從關稅高峰回落，已實現波動率本身也在下行），谷底後 RV30 反而走低。這說明波動率是否飆升，關鍵在於修正有沒有持續並向其他個股擴散，而不單純取決於跌幅數字。
2025 年底到 2026 年初那波跌了 20%，RV30 修正前後都在 30-37% 之間，沒有明顯跳升。只盯著 RV30 有沒有「爆升」來判斷市況嚴重程度，2025 年底這波可能就被低估了。
目前這波（NVDA 距高點 -18%，SMH 距高點 -9%）看起來和 2025 年底那波有些像：修正持續了幾個月、深度中等、RV30（目前 43.3%）高於過去一年均值（34.1%），但沒有爆衝。
IV 偏斜告訴你，選擇權市場的判斷
隱含波動率偏斜（skew）直接衡量市場對下行和上行風險的定價是否對稱，和波動率高低是兩件事。
當 put IV 顯著高於 call IV，代表選擇權市場參與者願意付出溢價保護下行風險。
這種不對稱有兩種來源：做市商因 put 需求高而調升報酬（需求驅動），或市場本身對左尾風險的定價高於右尾（信念驅動）。兩者通常同時存在。
NVDA 目前 put-call 偏斜 +8.78%（近月）、SMH +17.45%，在歷史上算是明顯的傾斜，但還沒到 2024 年市場真正動盪時那種極端水準。用 2024 年初春修正期間作為對照，當時 NVDA 連跌超過 20%，選擇權偏斜的絕對值會更高。
換個角度看：目前的偏斜水準代表選擇權市場認為「還沒結束」，但不到「已經崩潰」。
put-call 未平倉量比（OI ratio）也呼應了這個方向。以 2026 年六月底到期合約來說，NVDA 近月 put 未平倉量超過 call 約 21%。持倉結構已經傾斜，不只是 IV 價格層面的訊號。
兩個市場之間的落差
SPX 層面的 VIX 是 18.4，廣泛市場恐慌程度不高。半導體選擇權的偏斜已經拉開，兩者出現了明顯落差。
2024 年底科技修正和 2025 年初 DeepSeek 事件後都出現過類似格局，半導體類股先跌，整體市場幾週後才跟上，屆時 put 成本已更高。這次未必重演。不過「VIX 平、但半導體 IV 偏斜已傾斜」這個組合，在過去並不是「大盤穩就沒問題」的格局。
如果半導體繼續修正、帶動科技類股下行，VIX 才會跟上來，到那時 put 的成本會更高。
留給你思考的
有人可能覺得，偏斜只是對沖成本，和趨勢預測是兩件事。沒錯，高偏斜不代表一定會跌、低偏斜也不代表安全。
偏斜衡量的是市場願意付多少錢來保護自己。當 put 顯著比 call 貴，持有者的態度是謹慎，而不是進攻。
目前這個組合——NVDA 和 SMH 都在修正中、put 偏斜明顯、VIX 還沒跟上、RV30 高於一年均值但沒爆衝，歷史上幾乎每次都有後續。後續是繼續修正、還是把 put 賣貴的人套走，現在還不知道。
選擇權偏斜告訴你的，是這個問題的成本目前全壓在 put 那側。
數據說明 ：所有價格及選擇權數據來自 yfinance，截至 2026 年 6 月 27 日（收盤後）。RV30 為 30 日滾動對數報酬標準差年化。IV 偏斜為 OTM put（0.90-0.97 倍股價）與 OTM call（1.03-1.10 倍股價）隱含波動率均值之差。各數字皆可從公開數據重現。