通膨預期升溫時，股市不見得更抖，但公債的保護力會變薄

通膨升溫的時候，股市會不會變得更震盪？

這題我拿 16 年的美股與美債日線資料跑了一遍。答案有點掃興：股市的震盪幅度幾乎沒動。真正變樣的是另一件事，而且變得很明顯。

你的公債，在通膨預期升溫的那段時間，比較不會在股票下跌時幫你頂住。

先講怎麼量「通膨預期」

美國財政部發行兩種公債。一種是普通公債，講好利率就固定；另一種叫抗通膨公債（TIPS），本金會跟著物價指數往上調。

所以這兩種債的相對表現，本身就是一張市場投票結果。當市場覺得未來物價會漲得比較兇，抗通膨公債就會跑贏普通公債。

我用兩個比值當溫度計。一個是抗通膨公債 ETF（代號 TIP）對上 7 到 10 年期公債 ETF（IEF），另一個是 TIP 對上 20 年期以上公債 ETF（TLT）。前者叫中天期指標，後者叫長天期指標。

判斷方法很笨，但笨得乾淨：看這個比值過去 63 個交易日（大約一季）是漲還是跌。漲就標成「通膨預期升溫」，跌就標成「降溫」。

有一個細節必須講清楚。訊號整個往後延一天才拿來用，測的結果則是從隔天才開始算。這樣才不會出現「用今天收盤後才知道的事，去解釋今天」這種假聰明。

資料是 yfinance 的每日收盤價，涵蓋 TIP、IEF、TLT 與標普 500 ETF（SPY），期間 2010-01-04 到 2026-06-09，四檔都有報價的共同交易日 4,133 天。扣掉前後算窗口用掉的部分，實際進統計的是 4,048 天。

長天期指標把樣本切成降溫 1,974 天、升溫 2,074 天。中天期指標則是降溫 1,920 天、升溫 2,128 天。兩邊都夠大，不是靠幾十天的巧合撐出來的。

第一個發現：波動度沒什麼反應

我看的是未來 21 個交易日（大約一個月）的實際震盪幅度，換算成年化百分比。

長天期指標告訴我們的是：升溫期的標普 500，未來一個月年化波動 14.09%；降溫期是 15.36%。差 1.27 個百分點，而且方向還跟直覺相反（升溫反而比較平靜）。以統計來看這個差距站不住，顯著性 0.266，跟丟銅板差不多。

中期公債的波動差 0.32 個百分點，長期公債差 0.20 個百分點，兩個都同樣站不住。

中天期指標的標普 500 那格看起來像有東西：升溫期 13.44%，降溫期 16.11%，差 2.67 個百分點，顯著性 0.011。單看這一格會覺得抓到了。等一下會說明為什麼不能單看這一格。

第二個發現：股債相關性大幅位移

股債相關係數是在量「這兩個東西是不是反著走」。數字接近 -1 代表股票跌的時候債券漲，配置上這就是保險。接近 0 代表兩者各走各的，債券幫不上忙。轉正就是股債一起跌，2022 年的股債雙殺就是這種狀態。

長天期指標的落差是這樣：股票對中期公債的未來一個月相關係數，降溫期平均 -0.355，升溫期平均 -0.146。股票對長期公債則是從 -0.353 走到 -0.151。

反向連動的強度掉了將近六成。

這兩個落差的顯著性都是 0.0000019。以這批資料的標準來說，這是整個實驗裡最硬的一組數字。

中天期指標也往同一個方向走（+0.114 與 +0.110），只是幅度大約只有一半，統計上也軟得多。

為什麼「10 個裡面只有 2 個」這件事最重要

兩個指標乘上五種結果，我一共跑了 10 個比較。這件事本身就是陷阱。

在同一批資料上比得越多次，光靠運氣撞出一個好看數字的機會就越高。丟 10 次銅板，出現一串連號並不稀奇；只挑那一串出來講，就是自欺欺人。

處理方式是把及格門檻整個調嚴。單一檢定通常用 0.05 當標準，做了 10 次就除以 10，改成 0.005。想過關的數字要比原本嚴格十倍。

（括號內為顯著性，數字越小越難用運氣解釋；門檻 0.005。pp 代表百分點。原始資料為 yfinance 每日收盤價，計算細節見文末的資料與方法。）

10 格裡面，只有右下角那 2 格活下來。

前面那個看起來不錯的「中天期指標對股票波動度、顯著性 0.011」，調嚴之後就出局了。它在 10 個結果裡排第三名，但 0.011 是門檻 0.005 的兩倍多，差一步就是差一步。

再誠實一點：如果換一套比較寬鬆的校正方式，能過關的會變成 5 個。這種「換個標準就換個結論」的結果，本身就是它不夠硬的證據。而活下來那 2 格，是用 0.0000019 對 0.005，中間隔著三個數量級，換哪套標準都過。

我還要再扣自己一分。存活的這 2 格，其實高度重疊：股票對中期公債、股票對長期公債，本來就是同一件事量兩次。所以與其說「10 個裡活了 2 個」，說「10 個裡活了 1 個發現、被記了兩次分」更貼近事實。

這個發現能拿來做什麼，不能拿來做什麼

先講不能的。

這不是進出場訊號。就算落差是真的，長天期指標只解釋掉未來股債相關性變化的 6.9%，剩下九成以上由別的東西決定。拿這個去開槓桿或抓時機，賠錢的機率遠比賺錢高。

波動度那六格全軍覆沒，所以「通膨升溫等於市場會更抖」這句話，在這 16 年的日線資料裡拿不到支持。誰要用這個理由勸你減碼股票，他得換個理由。

再講一個我自己對這份資料的保留。TIP 和 TLT 的存續期間差很多，兩者比值裡混著純粹的利率風險，不只有通膨預期。所以我用的是「通膨預期的代理指標」，不是官方公布的通膨預期數字。要更乾淨的版本，得改用聯準會系統的損益平衡通膨率再跑一次。

能拿來做的，是調整你對「60/40 有多穩」的預期。

多數人算資產配置時，心裡默默假設股債會反著走。這 16 年的資料說，這個假設的強度會隨通膨預期漂移，而且漂得不小：從 -0.35 漂到 -0.15。你的股債組合在通膨預期升溫那段時間，實際承受的波動會比你用長期平均相關性算出來的更大。

同一份保單，理賠條件在你沒注意的時候縮水了。

一句話帶走

通膨預期這個指標，對「債券還保不保得住你的股票」有話講，對「股市會不會更抖」沒什麼可講的。

而 10 個比較裡只活下 1 個發現這件事，比那個發現本身更值得記住。下次看到任何一篇文章只給你一個漂亮數字，你可以先問一句：這是從幾個候選裡挑出來的？

 資料與方法 ：yfinance 每日收盤價（TIP、IEF、TLT、SPY），2010-01-04 至 2026-06-09，4,133 個共同交易日、4,048 個進入統計的觀測。訊號為兩個比值的 63 交易日對數變化並延後一日；結果變數為隔日起算 21 個交易日的年化實際波動與滾動相關。統計檢定已針對重疊視窗造成的自我相關做修正（最大落後 21 期），並對 10 個主要比較做多重比較校正。實驗結論為「有條件通過」：股債相關的部分證據夠強，波動度的部分沒有。

懶人包圖組