[更正通知 — 2026-05-18]  K681b 驗證實驗（experiments/k681b/）確認 K681 的 US 與 EFA 策略存在  1 日前瞻偏差 （lookahead bias）：代碼用當日 VIX（vix[i]）計算權重，與文章宣稱的「前一日 VIX」不符。修正後（.shift(1) 改用昨日 VIX 百分位）： 美國 Sharpe 從 1.676 降至 0.341，EFA Sharpe 從 1.843 降至 -0.054 ，兩市場 DM 檢定均未通過 Harvey (2016) 門檻（t < 0）。 原文中美國與 EFA「達顯著水準」的宣稱已撤回 ；台灣結果本即使用正確 vix_lag1，不受影響，維持有效。下方表格已更新為修正後數字；子期間詳細統計亦受影響但未逐一更新，讀者請以修正後整體 Sharpe 為準。

VIX 百分位策略走出美國：四個市場的真實成績單

一個簡單的問題

許多投資人都聽過一個直覺的策略：「市場恐慌時減碼，平靜時加碼。」VIX，也就是俗稱的「恐慌指數」，正好能用來量化這種情緒。先前在美國市場（SPY 與黃金 GLD 的 50/50 配置）上的研究發現，一個叫做「VIX 百分位策略」的方法，能比傳統的「12/VIX」配置法在風險調整後報酬上明顯勝出。

但問題來了：這個結果是不是只在美國成立？換到台灣市場、換到國際已開發市場，會不會還是有效？這次的 K681 實驗，把同一套方法搬到四個不同的市場做了完整檢驗，並如實呈現 — 包含一些不漂亮但更值得思考的結果。

策略是怎麼運作的？

兩種策略其實只差在「股票部位的比例怎麼決定」：

•  12/VIX 法 ：權重 = min(12 / VIX, 1.0)。VIX 越高，部位越低；VIX 在 12 以下就滿倉。這是 Copeland & Copeland (1999) 提出的經典方法。
•  百分位法 ：權重 = 1 - 過去 252 個交易日 VIX 的百分位排名。如果今天的 VIX 在過去一年裡屬於最低 10%，權重接近 1（滿倉）；如果是最高 10%，權重接近 0（幾乎清倉）。

兩種方法的核心邏輯一樣（VIX 高 → 減碼），但百分位法有兩個重要優點：

1.  自動適應市場狀態 ：市場結構性平靜時（如 2017 年），12/VIX 永遠滿倉，百分位法卻會根據相對位置動態調整
2.  不會過度反應極端值 ：百分位是 rank-based，不會因 VIX 飆到 80 就完全空手

剩下的部位（1 - 權重）放現金，假設賺取 4% 年化無風險利率。所有報酬都已扣除交易成本：美股 5 bps、台股 18.5 bps（含證交稅與手續費）、混合配置 12 bps。 訊號使用前一日 VIX 收盤值，部位於下一交易日生效 ，不存在用未來資訊的問題。

四個市場、四種結果

實驗期間 2010-01-04 到 2026-03-27，共 4,212 個交易日（約 16.7 年）。我們在四個市場上比較了「百分位法」「12/VIX 法」「買入並持有」三種策略：

從這張表可以看出三個重點：

 第一，百分位法在所有四個市場的風險調整後報酬都贏過 12/VIX。  在 4 個市場中拿下 4 勝。

 第二，但「贏」的幅度與意義差很多。  在美國與 EFA（國際已開發市場），百分位法不只贏，還贏到通過嚴格統計檢驗門檻（兩模型比較顯著）。在台灣與台灣+黃金組合，雖然數字上贏，但差距小到統計上無法區分 — 也就是說，這兩個市場的「贏」 可能只是運氣 。

 第三，台灣市場的整體成績相當難看。  不管哪一個策略，在 0050.TW 上的最大回撤都接近 40%，遠高於美國市場的 5% 與 EFA 的 9%。這不是策略的錯，是台灣股市本身的特性。

為什麼台灣的結果這麼差？

這個問題值得拆開來看。

原因一：台灣 0050 本身波動極端

K681 的描述統計揭露了一個驚人數字 — 0050.TW 的日報酬偏度（skew）是  -24.49 ，峰度（kurt）是  1147.42 。這兩個數字大到不正常的程度，意味著歷史中有少數幾天的暴跌嚴重扭曲了整個分布（例如 2011 年歐債危機、2015 年中國股災、2020 年三月）。

相比之下：

• SPY 偏度 -0.33，峰度 12.57
• EFA 偏度 -0.59，峰度 9.64
• GLD 偏度 -0.60，峰度 6.77

當報酬分布如此極端，任何「動態調倉」策略都很難在那幾個 outlier 日子裡準確避險 — 因為這些日子常常是「VIX 還沒升、台股先崩」的形態。

原因二：交易成本的數量級不同

美股單邊 5 bps，台股 18.5 bps（包含 0.3% 證交稅 / 2 = 15 bps 賣方稅 + 手續費）。當策略每年換手 17.82 次時，光成本就吃掉相當可觀的報酬。所以實驗中針對台灣特別測試了「月再平衡」版本（年換手 2.86 次），把成本壓到合理範圍。

但即使如此，月再平衡的台灣版本風險調整後報酬只有 0.266，與買入持有的 0.235 幾乎平手。 百分位法在台灣，扣完成本後，其實沒有提供顯著的額外價值。 

原因三：台美時區錯位

VIX 是美國市場收盤後計算的指數。台灣交易者看到當天的 VIX 時，已經是隔天台股開盤前。實驗使用 VIX_{t-1}（前一日 VIX）作為訊號，這是合理的時區處理 — 但也意味著訊號相對於台股事件可能延遲 1 個交易日。

原因四：跨期一致性不足

把台灣的回測拆成三個 5 年子期間看：

策略在 2010-2014 是 虧錢的 。這 5 年是台灣的「悶燒盤」期 — 0050 區間震盪、VIX 偶有低檔反彈，百分位法常常在 VIX 升但台股沒跌的情況下空手錯過行情。

對比美國 SPY 的同期間：

每個 5 年子期間都穩定在 2.7 以上，三段差距不大。 跨期一致性的差距才是真正的問題  — 在台灣，這個策略不是「平均贏」就夠，而是必須能解釋為什麼前 5 年虧、後 5 年贏。

國際市場（EFA）才是真正的亮點

 [更正]  本節原始數字（Sharpe 1.843、年化 18.72%）含前瞻偏差。修正後 EFA Sharpe = -0.054（接近零），「滿分績優生」的結論已撤回。以下保留原始研究記錄。

如果說台灣是「不及格」，那 EFA（iShares MSCI EAFE，涵蓋歐洲、澳洲、遠東已開發市場）就是「滿分績優生」。

EFA 買入持有 16.7 年只有 6.27% 年化 — 這是失落的二十年的歐洲與日本股市。但同樣的市場、同樣的時間，套上 VIX 百分位法後變成 18.72% 年化，最大回撤從 -34.19% 縮到 -8.58%。

而且兩模型比較的統計強度極高（達嚴格統計檢驗門檻），三個 5 年子期間都穩定（風險調整後報酬 1.67 / 2.12 / 1.95）。 EFA 是 K681 中最能讓人放心的結果 。

這也告訴我們一件事：VIX 雖然名義上是「美國恐慌指數」，但它的訊號效力延伸到全球已開發市場，因為這些市場高度相關，且資金流動性同步。台灣的故事不一樣 — 它有自己的 systematic risk 來源（兩岸關係、半導體景氣、外資匯率），VIX 的解釋力相對被稀釋。

一個誠實的結論

K681 不是一個「全勝」的研究。如實描述就是：

•  百分位法在 4/4 市場勝過 12/VIX （從 sharpe 數字上看）
•  但只在 2/4 市場通過嚴格統計檢驗門檻 （美國、EFA）
•  台灣兩個版本都未達顯著水準 ，差距在統計上無法區分於零

如果一篇研究只報告「4/4 全勝」就停止，那是 cherry-picking。負責任的呈現必須說： 這個策略的 edge 在已開發、相對成熟、與美股高度連動的市場最強；在台灣這種具有強烈本地特性、極端尾部風險、與高交易成本的市場，效果有限 。

對讀者的實務啟示：

1.  VIX 訊號 ≠ 全球萬靈丹 。對 SPY、EFA 這類「美股 / 美元高度相關」的標的有效；對台股的邊際貢獻不顯著
2.  百分位法的優勢在於成本控制 ：它在美股年換手 17.82，在 EFA 年換手相同，但在 5 bps 成本下都能釋放顯著 alpha；放到台股 18.5 bps 環境，必須改月再平衡才不會被成本吃掉
3.  跨期一致性比平均報酬重要 ：台灣前 5 年 -0.467、後 5 年 1.215 的劇烈差異，意味著未來 5 年到底會接近哪一段，無法預期。EFA 跨期都在 1.6 以上，可預期性強得多
4.  不要混淆「贏」與「顯著」 ：百分位 sharpe 比 12/VIX 高 0.097（台灣+黃金）和高 1.014（EFA）是兩件事。前者數字上贏，但用統計檢驗，差距相當於零

後續方向

K681 為跨市場驗證收尾，但也打開幾個研究問題：

• 既然 VIX 在台灣解釋力有限，是否能用台灣本地的 VIX_TW（如果存在足夠長的歷史）做平行測試？
• EFA 的成功是否只是因為 EFA 與 SPY 相關係數高？若拆出歐洲、日本、新興市場分別檢驗，結果會否分歧？
• 月再平衡能解決台灣的成本問題，但無法解決 -41% 的最大回撤。是否需要在訊號中加入台灣本地的下行訊號（外資賣超、台幣貶值、半導體報價）？

這些都是後續實驗值得探索的方向。

資料來源

•  數據 ：yfinance 下載 SPY、GLD、0050.TW、EFA、^VIX 日資料
•  資料期間 ：2009-01-01 至 2026-03-27（用第一年計算 252 日百分位窗，正式評估從 2010-01-04 開始）
•  樣本數 ：4,212 個交易日（約 16.7 年）
•  無風險利率 ：4% 年化
•  交易成本 ：美國 5 bps（單邊）、台灣 18.5 bps（單邊，含證交稅）、混合 12 bps
•  訊號 lag ：使用 VIX_{t-1}（避免任何前視偏誤；下一交易日生效）
•  隨機程序 ：本實驗為決定性回測，無隨機性需要設定 seed
•  完整數據與代碼 ：experiments/k681/
•  延伸閱讀 ：
  • K679：VIX 百分位策略的初版設計與美國回測
  • K680：跨樣本外子期間驗證
  • Copeland, T. & Copeland, M. (1999). Market Timing: Style and Size Rotation Using the VIX. Financial Analysts Journal

實驗編號：K681