VIX 是全球恐慌指標，但 12/VIX 策略只在美股奏效——四大市場實證

一句話結論

VIX 確實是全球性的恐慌晴雨表，與美國、歐洲、日本、新興市場的實際波動同步攀升；但用 VIX 來決定股票部位（12/VIX 策略）的「風險調整後報酬」改善效果， 只在美股出現 ——其他三個市場反而被拖累。不過，VIX 用來控制 最大回撤 這件事，倒是四個市場全部適用。

為什麼要做這個實驗

過去幾年我們在這個平台上反覆驗證過「12/VIX 部位調整法」：當 VIX 高時降低股票部位、低時加碼。在 SPY（標普 500 ETF）上，這個簡單規則確實能讓最大回撤從 -33% 縮小到 -15%，是一個有實戰價值的風險控制工具。

但這就引出一個自然問題： VIX 是芝加哥期權交易所根據標普 500 選擇權算出來的——它本質上是「美國股市的隱含波動指標」。如果把它套到歐洲、日本、新興市場上，還會有效嗎？ 

這不是學術上的雞蛋裡挑骨頭。實務上，台灣、亞洲投資人常常持有的是國際分散組合：美股 ETF、歐股 ETF、日股 ETF、新興市場 ETF 一起配。如果 VIX 真的是「全球恐慌指標」，那一個 VIX 訊號就能管全球部位，邏輯非常乾淨；但如果 VIX 只對美股有效，就必須認真考慮：其他市場可能要用各自的隱含波動指數（VSTOXX、Nikkei VI、新興市場 VI）才合理。

實驗設計

我們選了四個代表性 ETF，全部用 yfinance 抓 2010-01-01 到 2026-03-27 的日線資料，每個市場 4081 個交易日：

四個市場的偏度都是負的（崩盤比反彈劇烈是常態），新興市場波動最大、日本峰度最低（極端事件比較少）。這些是 所有實證共同的起點 ，不是我們挑出來給特定結論服務的樣本。

策略本身很簡單：

•  Buy & Hold ：100% 持有該 ETF，從頭到尾不動。
•  12/VIX ：每天根據前一天 VIX 的 5 日移動平均，把部位調整為 min(12 / VIX_MA, 100%)，剩下的部位放現金（假設 0% 利息）。VIX 在 12 以下就滿倉，VIX 飆到 24 就只持有 50%，VIX 到 30 就只持有 40%。
•  VolAdj （波動調整版）：考慮到非美股市場本身波動跟美股不同，把目標 VIX 用「該市場 vs SPY 的 63 日波動率比」做了調整，再用 12/VIX 邏輯算部位。這是給非美股一次更公平的機會。

 重要細節 ：策略的權重一律用 signal.shift(1)，意思是「今天的部位是用昨天的訊號決定的」，沒有偷看當日資訊（lookahead）。bootstrap 重抽樣固定 seed，重抽 10000 次。這是研究誠實的硬規則。

第一個發現：VIX 確實是全球恐慌指標

VIX 本身只反映 SPY 選擇權，但它和 其他市場的實際波動 也都高度相關：

四個市場與 VIX 的相關係數 全部超過 0.5 ，美股、歐股、新興市場都在 0.7 以上。這支持了一個直覺說法： 全球風險情緒是同步的 ，當美股投資人感到恐慌、選擇權溢價飆升時，歐洲和新興市場的實際波動也跟著放大。日本相關係數最低（0.61），可能跟亞洲時區、日圓避險屬性、央行政策獨立性有關。

所以「VIX 是全球指標」這句話在 訊號層面 站得住腳。問題是：訊號相關 ≠ 用它做部位調整就會賺錢。

第二個發現：12/VIX 改善風險調整後報酬只在美股奏效

把四個市場的 Buy & Hold vs 12/VIX vs VolAdj 列出來看：

美國（SPY）

12/VIX 比 Buy & Hold 略好 0.04，最大回撤從 -34% 大幅改善到 -15%。年化報酬率變低（13% → 8%）是因為平均部位只有 71%，但每單位風險獲得的報酬反而更高一點。

歐洲（EFA）

12/VIX 比 Buy & Hold  退步 0.10 ，但回撤改善 11.2 個百分點。

日本（EWJ）

12/VIX 退步 0.07，回撤改善 12.8 個百分點。

新興市場（EEM）

12/VIX 對新興市場是 災難 ：風險調整後報酬從 0.28 砍到 0.10，年化報酬幾乎歸零（0.46%），最大回撤幾乎沒改善（-39.82% vs -39.54%）。VolAdj 版本好一些，但仍是退步。重抽樣比較顯示，這個惡化幅度在新興市場上 達到顯著水準 （其他三個市場都未達顯著）。

整體比例

12/VIX 在風險調整後報酬上 改善了 1/4 個市場 （只有美股）；在最大回撤上 改善了 4/4 個市場 。

這個對比就是這個實驗的核心發現。

第三個發現：但 12/VIX 在每次危機都成功降低虧損

雖然長期看「平均報酬」非美股市場被拖累，但每次大型危機降臨時，12/VIX 確實在四個市場全部達成了它的本職——保護資產：

COVID 崩盤（2020 年 2-3 月）

2022 年升息熊市

2026 年伊朗事件

每一場危機、每一個市場、12/VIX 都成功降低了當期虧損幅度。這就是為什麼最大回撤指標 4/4 都改善的原因。

為什麼長期報酬被拖累，但回撤又有改善？

這裡看似矛盾，其實邏輯一致：

•  危機時 VIX 飆升 → 部位降低 → 該市場崩盤幅度被吃掉一部分 ：所有市場都有效。
•  平時 VIX 平穩但偏中高 → 部位長期維持在 70% 左右 → 漲的時候只賺 70% ：在牛市拉長的市場（SPY），70% 的部位仍然累積了不錯的報酬，加上回撤改善幅度大，所以「每單位風險獲得的報酬」會更好。但在牛市較弱、震盪較大的市場（EFA / EWJ）或長期表現平庸的市場（EEM），少了 30% 部位但波動沒等比降低，反而把好不容易累積的報酬磨損掉，最終 risk-adjusted 表現變差。

換句話說，VIX  作為訊號 反映了全球風險情緒，但 VIX  作為部位門檻（12 這個數字） 是根據 SPY 的歷史長期均值校準的——SPY 的長期 VIX 均值大約落在 19-20，所以 12/VIX 平均下來就是 60-70% 部位。但歐股、日股、新興市場有自己的「正常波動」水平，硬套 12 這個目標等於長期讓他們處於不適合的低部位。VolAdj 版本嘗試矯正這個問題，效果確實比 12/VIX 好（EFA 從 0.32 拉回 0.41、EEM 從 0.10 拉回 0.21），但仍然普遍輸給 Buy & Hold。

重抽樣比較：差距是真的還是運氣？

四個市場的個別重抽樣（10000 次）結果：

只有新興市場上，12/VIX 比 Buy & Hold 表現差 達到顯著水準 ；其他三個市場的差距都落在隨機波動範圍內，無法在嚴格統計強度下判定誰勝誰負。也就是說：

• 在 SPY 上，12/VIX  並沒有顯著贏過  Buy & Hold（雖然回撤改善很實在）。
• 在 EFA / EWJ 上，12/VIX 表現雖差但 還沒到統計上顯著差 。
• 在 EEM 上，12/VIX  確實顯著輸給  Buy & Hold。

「全球等權組合（四市場各 25%）」的版本也跑了：12/VIX 風險調整後報酬退步 0.09，未達顯著水準，但回撤從 -31% 改善到 -20%，仍然成立。

對投資人的實際意義

這份結果不該被解讀成「VIX 沒用」，而是「VIX 工具的最佳使用方式跟工具的設計來源綁在一起」：

1.  如果你的目標是降低最大回撤、避免崩盤期間恐慌出場——VIX-based 部位管理在四個市場都有效。  危機時間部位確實被降下來，每場危機都救了 1.7 到 20 個百分點的虧損。
2.  如果你的目標是長期累積、想用 VIX 增強風險調整後報酬——只有美股適合，而且即使是美股，差距也未達統計顯著。  對歐股、日股、新興市場套用 12/VIX 反而磨損長期報酬。
3.  波動調整版本（VolAdj）是部分解方但不夠 。把目標 VIX 按各市場波動比例調整後，所有非美股市場都改善了，但仍輸給單純買進持有。這提示我們：理想做法可能是用各市場自己的隱含波動指數（VSTOXX 對歐股、Nikkei VI 對日股），不是把 VIX 修修補補套上去。
4.  「VIX 是全球指標」這句話有兩個層面 。訊號層面（與全球波動高相關）為真；策略層面（用 VIX 數值決定全球部位）只在美股為真。

實驗的限制（誠實揭露）

•  VIX 結構性偏向 SPY ：VIX 是 SPY 選擇權的隱含波動，所以套到 SPY 表現最好不令人意外，這是設計使然，不是數據選樣。
•  EFA / EWJ / EEM 都是美元計價 ETF ：匯率因素已經內嵌在報酬序列裡，純本地市場結果可能略有不同。
•  現金假設 0% 利息 ：實際上美元現金 2022 年後可拿到 4-5%，這個成本被忽略，會略偏向低估 VT 策略表現（但所有市場一視同仁，不影響相對比較）。
•  沒有交易成本 ：每天調整部位的真實成本未模擬，但 12/VIX 部位變動其實不頻繁（VIX 平緩時持續 70-80% 部位），所以衝擊應該有限。
•  2010-2026 主要是美股大牛市 ：可能對 SPY 的 Buy & Hold 結論偏有利。如果包含 2000-2010 的失落十年，SPY Buy & Hold 也會難看，12/VIX 相對勝率可能上升。

結論

VIX 是貨真價實的全球恐慌晴雨表，但它作為「全球部位調整工具」並不萬用。台灣或國際投資人若要把 VIX-based 風險管理套用到分散組合上， 回撤控制目的可以信任  VIX 訊號（4/4 市場有效），但 追求風險調整後報酬最大化 就只能在美股部位用。歐股、日股、新興市場部位需要的是各自市場的隱含波動工具，或是更聰明的跨市場波動模型——這也是我們未來研究的方向。

下一個值得做的實驗：把 VSTOXX 對 EFA、Nikkei VI 對 EWJ、VXEEM 對 EEM 跑一輪，看看「各市場專屬隱含波動」是不是真的勝過「VIX 通用化」。如果是，那「全球統一 VIX 訊號」就只是個美麗的便利假設；如果不是，VIX 的全球化使用就有更深的理論基礎。

資料來源

•  價格資料 ：yfinance API，SPY / EFA / EWJ / EEM 日線收盤價，2010-01-01 至 2026-03-27，每市場 4081 個交易日
•  VIX 資料 ：yfinance ^VIX 日線收盤
•  實驗代碼與結果檔 ：experiments/k669/k669_global_vt.py、experiments/k669/k669_results.json
•  方法論參考文獻 ：
  • Moreira & Muir (2017), "Volatility-Managed Portfolios", Journal of Finance
  • Bozovic (2024), International Review of Financial Analysis：VIX-managed > realized-vol-managed
  • Cederburg, O'Doherty, Wang & Yan (2020)：對 VT 策略的懷疑性檢視
  • 嚴格統計, Liu & Zhu (2016)：嚴格統計檢驗門檻
•  相關內部研究 ：K590（VIX-RV 結構）、N84 / N87（VT 美股研究系列）